Rugvista: Heltäckning i Europa?

En trio pandemiboostade inredningsbolag hann igenom Stockholmsbörsens noteringsfönster 2021. Desenio, Embellence och Rugvista noterades på mer eller mindre uppumpade siffror, men har under hösten åkt på rejält med stryk på börsen.

Samtliga tre bolag handlas nu under teckningskurs. I denna analys tittar vi lite närmare på Rugvista (116,00 kr) som säljer mattor på internet.

Bolaget är verksamma på den europeiska mattmarknaden, främst inom mellanprissegmentet. Verksamheten är indelad i tre segment; privatpersoner, företagskunder och marknadsplatser som exempelvis Amazon. Privatpersoner är den största kundgruppen och utgör 85% av koncernens omsättning.

Bolaget har webbsidor på 20 olika språk och försäljning sker till ett 40-tal länder genom varumärkena Rugvista (maskintillverkade mattor) och Carpetvista (handknutna mattor). Produktportföljen består av cirka 30 000 unika mattor. Koncernen tillverkar inga mattor själv utan de köps in från grossister. Rugvista har cirka 70 anställda med huvudkontor i Limhamn strax utanför Malmö.

EUROPEISK TILLVÄXTMASKIN

Rugvista är ett tillväxtbolag. 2016-2020 låg den genomsnittliga årliga tillväxten på 20%. 2020 blev ett rekordår där bolaget växte organiskt med hela 33% till en rörelsemarginal på 18,5%. Tillväxten fick sig en skjuts av en stark hemmafixartrend och bolagets ökade närvaro i södra Europa. I slutet av 2020 avyttrade Rugvista dotterbolaget Artglass, vilket fick en positiv inverkan på marginalerna i Q4.

Planen är att fortsätta växa på kärnmarknaderna i Europa. Den europeiska onlinemarknaden för mattor är mycket fragmenterad, men det är Rugvistas ambition att ta ledartröjan på denna marknad. I nuläget har bolaget en marknadsandel på cirka 1,5%.

Det verkar vara en bra plan. Under årets första nio månader har bolaget växt  med starka 38% (exkl. för Artglass ligger den organiska tillväxten på 50,4%) till en rörelsemarginal på 18,0%. Tillväxten kommer framförallt från ökad närvaro i DACH-regionen (Tyskland, Österrike, Schweiz).

Expansionen sker primärt genom att “förankra den lokala användarupplevelsen”, vilket rent konkret bland annat kan innebära att optimera leveransalternativ och anpassa marknadsföringsaktiviteter.

Den andra fasen av detta initiativ är ambitionen att börja investera i att bygga ett känt och uppskattat varumärke som ska driva ytterligare kunder till Rugvista. Kanske även förvärv är en möjlighet? Bolaget har en nettokassa på 120 Mkr, men inga uttalade förvärvsambitioner. Ledningen är oprövad på området.

HÖGA MÅL OCH LEVERANTÖRSRISKER

Rugvistas mål är att den årliga organiska tillväxten ska vara minst 20% samtidigt som rörelsemarginalen ska ligga på minst 15%. Utöver detta är ambitionen att dela ut 50% av vinsten.

I nuläget skjuter bolaget ganska högt över tillväxt- och lönsamhetsmålen. Frågan är om de klarar av att matcha nivån även kommande år. Bolagets största ägare är riskkapitalbolaget Litorina som har ett ganska unket IPO-facit. Förra året gjorde de vältajmade delexits i flera pandemiboostade bolag som exempelvis Fractal Gaming och Embellence, som sedan noteringen har utvecklats svagt både operativt och på börsen.

På kort sikt finns en viss osäkerhet i kostnaden för insatsvaror samt störningar i leveranskedjor. Rugvista har alltså ingen produktion själva, utan är beroende av ett tiotal leverantörer med fabriker framförallt i Indien och Turkiet. De tre största leverantörerna stod för 56% av de totala inköpen 2020. Även talibanernas övertagande i Afghanistan skulle kunna ha inverkan på Rugvistas affär. Cirka 5% av koncernens försäljning samt lagervärde utgörs av produkter producerade i Afghanistan.

För att parera leverantörsrisken inför Q4 (det säsongsmässigt starkaste kvartalet) så ökade bolaget lagret med 15 Mkr i höstas. Vid slutet av Q3 uppgick det till 130 Mkr, motsvarande 18,8% av omsättningen de senaste tolv månaderna. Andelen på 18,8% är i linje med målsättningen att på medellång sikt uppnå ett lagervärde på 17,5% till 22,5%. Vid samma tidpunkt i fjol låg andelen på 22%.

På längre sikt får man nog räkna med mer konkurrens och lägre tillväxttakt. Idag är tyska Benuta den mest jämförbara konkurrenten, även om Rugvista är mer än dubbla storleken. Givet Rugvistas starka marknadsposition på den fragmenterade marknaden borde det ändå finnas ganska goda chanser till fortsatt tillväxt, om än inga 50% som i år.

Vi tror att både tillväxt och lönsamhet kommer mattas av under kommande år. I vårt huvudscenario föreställer vi oss att bolaget når en årlig organisk tillväxt på 15%. Rörelsemarginalen landar runt 17%, men skulle i ett pessimistiskt scenario kunna pressas än mer av ökad konkurrens.

LÅG VÄRDERING OCH INSYNSKÖP

Så till värderingen. Rugvista-aktien noterades på 125 kr i mars 2021, men har nu alltså fallit till 116 kr. På våra prognoser för 2022 handlas bolaget till ett EV/Ebit på 14,7x. Det är inte högt för en lönsam snabbväxare som Rugvista.

Det verkar inte heller insynspersonerna tycka. De senaste tre månaderna har nio insynsköp om ett totalt värde på 4,24 Mkr registrerats i Rugvista. Grundaren Ludvig Friberger kvarstår som sjätte största ägare med ett innehav omkring 110 Mkr. Förutom Friberger hittar vi en rad namnkunniga investerare som exempelvis TIN Fonder och Håkan Roos bland de tio största ägarna.

I vårt huvudscenario applicerar vi en EV/Ebit-multipel på 17x och får en okej uppsida på 30%. Vi är dock inte helt övertygade om framtiden för bolaget. Q4 är Rugvistas säsongsmässigt starkaste kvartal, men bolaget möter starka jämförelsesiffror från 2020 och dessutom finns det en del risker i leveranskedjorna. Vi imponeras över Rugvistas resa såhär långt, men här och nu ställer vi oss vi neutrala till aktien.