Rovio: Revansch med uppföljare?

Rovio (5,35 euro) är ett finskt mobilspelbolag med 400 anställda. För tio år sedan släppte de succéspelet Angry Birds och sedan dess handlar det mesta om att slå mynt av dessa fåglar. Idag har Rovio knappt 3 miljarder i årsintäkter och två huvudsakliga intäktsströmmar:

• Mobilspel. Drar in 90 procent av intäkterna. Free-to-Play-modell där intäkterna kommer från köp-i-app. Portföljen domineras helt av sex Angry Birds- titlar. Detta har varit en affär med ojämn tillväxt och marginaler kring 15 procent på senare år.
• Licensiering. En tiondel av intäkterna. Varumärket Angry Birds licensieras till filmskapare, leksaksbolag, nöjesparker med mera. Affären är svängig med ojämn lönsamhet och påverkas mycket av om en stor filmsatsning pågår. Så sker i år.

Till dessa tillgångar bör vi lägga att Rovio också har en nettokassa på drygt 120 miljoner euro (1,25 miljarder kr). Det motsvarar 28 procent av börsvärdet. Rovio äger också 80 procent i Hatch som är en plattform för streaming av mobilspel. Tjänsten är i startskede och lovande men kostar stora pengar, cirka 7 miljoner euro under 2018.

Rovio såldes ut på 11,50 euro vid noteringen hösten 2017. Då hade bolaget starka tillväxtsiffror för första halvan av 2017 i ryggen. Detta skulle inte hålla i sig utan 2018 blev svagt. I efterhand ser det ut som den starka utvecklingen 2017 berodde mycket på att den första Hollywoodfilmen om Angry Birds blev en succé. Den hade premiär maj 2016 drog in stora pengar i form av licensintäkter men gav nog även spelrörelsen välkommen reklam och draghjälp. Under 2017 steg spelintäkterna med 56 procent.

Om den här tolkningen stämmer är det intressant att tänka på att till hösten kommer uppföljaren Angry Birds 2 ut på bio. Om parallellen till första filmen håller, så bör det gynna intäkterna 2020. Vi kan dock nämna att Rovio den här gången endast licensierade ut sina fåglar, till Sony, och inte är medproducenter själva. Det sänker risken men betyder också mindre intäkter.

Spelportföljen

Det centrala för Rovio-aktien blir om finnarnas spelportfölj över tid kan stabiliseras och börja växa från nuvarande nivå kring 2,5 miljarder kronor. Förra året steg spelintäkterna 1 procent samtidigt som marginalen i spelrörelsen låg kvar kring 15,5 procent.

Det är ingen lätt sak att växa från en sådan bas på den volatila mobilspelmarknaden. Även ägare av starka varumärken, som Angry Birds, måste spendera stora belopp på reklam för att hålla liv i spelen. Ett spel som det inte lönar sig att göra reklam för (kostnad per värvad spelare > total intäkt per spelare), tenderar att snabbt tappa intäkter.

Rovio har det rätt bra förspänt då deras spel har hög intäkt per spelare. Snittintäkten per månad ligger på 380 kr (38 euro) per unik betalande spelare (cirka 0,5 miljoner stycken). En sådan intäktsgenerering gör att Rovio kan vara aktiva inom marknadsföring eller användarförvärv som branschen kallar det. Marknadsföringen steg till 31 procent av intäkterna (28 procent) under fjolåret.

Lite oroande är möjligen att spelportföljen blivit alltmer beroende av en enskild titel, nämligen Angry Birds 2. Rovio är föredömligt transparanta kring sin spelportfölj och visar hur olika titlar presterar kvartalsvis. Angry Birds 2 svarade i Q4 för 52 procent av intäkterna (upp från 30 procent 2017). Andra sidan av myntet är att de nya spelsläpp Rovio gjort har svårt att etablera sig på en hög intäktsnivå. Angry Birds Evolution och Angry Birds Blast är som synes på väg utför, till exempel.

Detta är inte en bra utveckling. Det finns flera exempel på att bolag med enstaka storsäljare får det mycket tufft när dessa viker av. Rovio flaggade också för ökade spelutvecklingskostnader i bokslutet. Två nya titlar ska lanseras 2019. Den första, Angry Birds Dream Blast, kom redan i januari och beskrivs som lovande. Så troligen mildras det ensidiga beroendet av ett spel.

Sammanfattningsvis, både plus och minus för spelportföljen:

• (++)Baserad på 100 procent eget IP med hög igenkänningsgrad. En undersökning Rovio sponsrat talar om igenkänning i nivå med väldigt långlivade varumärken som My Little Pony och Star Wars.
• (+/-) Hög intäkt/användare. Bra för det gör att Rovio kan betala mycket för reklam. Illa om det tyder på osunda vanor bland de betalande användare som i snitt spenderar 5000 kr per år på Rovios spel.
• (-) Halvdan riskspridning med ett spel, Angry Birds 2, som drar in mycket stor andel av intäkterna.
• (+) Trend. Svag i Q4 men fin lansering av Blast och kommande storfilm bör stödja.

Prognoser och värdering

Rovio lämnade en prognos för 2019 i bokslutet som säger att intäkterna bör nå 300-330 miljoner euro med 9-11 procent i rörelsemarginal. Bolaget var anmärkningsvärt pricksäkra i sin prognos för 2018, lämnad i februari i fjol. Därför utgår vi från att året slutar ungefär som Rovio nu guidar för. Prognosen är en besvikelse, tycker vi. Rörelsemarginalen spås alltså falla i år – trots ökande intäkter. Det speglar ökade spelutvecklingskostnader, enligt ledningen.

Grovt skissat tänker vi oss att spelintäkterna växer något från nuvarande nivå men att licensintäkterna har en tillfällig film-topp 2019-2020. På sikt bör marginalerna förbättras då Hatch förluster försvinner på ett vis eller annat (Rovio har öppnat för en försäljning). Vi har, kanske optimistiskt, räknat med 14 procent på låg sikt.

Värderingarna är låga i branschen efter att flera bolag haft svag utveckling. Ett stort och framgångsrikt bolag som Zynga värderas till EV/Ebit 14. Aktörer med negativ trend att vända, som MAG Interactice eller G5 Entertainment, handlas till endast 6 gånger rörelsevinsten, enligt Factset. Säger vi att Rovio är något därimellan, EV/Ebit 9, så finns en uppsida kring 50 procent i aktien.

Vad Rovio kan hitta på med sin stora kassa är en joker i leken. Hittills har bolaget varit försiktigt med förvärv och investeringar.

Börsplus slutsats

Rovio verkar i en tuff bransch och risken för snabbt urholkade intäkter gör aktien riskfylld. Å andra sidan är det inte svårt att se uppsida i ett mer optimistiskt scenario. Om tillväxten växlar upp under andra halvan av 2019 och ger stöd åt idén att 2020 blir ett riktigt fint år så finns chansen till det.

Vi känner ingen större entusiasm inför Rovio men misstron efter noteringsfloppen, den låga värderingen och hoppet att en ny storfilm kan lyfta intäkterna gör att man kan överväga ett chansköp.