Rottneros: Massa osäkerhet

Rottneros (10,80 kr) är en producent av pappersmassa. Exempel på produkter där pappersmassan används är kartonger och förpackningar men även mjukpapper för elektroniska applikationer samt massa för skriv- och tryckpapper.

Bolaget har två anläggningar, en i värmländska Rottneros medan den andra anläggningen ligger i Vallvik strax utanför Söderhamn, där även bolagets huvudkontor finns. Bolaget börsnoterades 1987 och har idag drygt 310 anställda.

Rottneros brukar generellt värderas lågt sett till resultatmultiplar. Värderingen på innevarande års resultat är inget undantag. Bolaget är nämligen beroende av ett antal externa faktorer som är svåra att styra över.

• Efterfrågan är i hög grad cyklisk. Traditionella trycksaker som exempelvis tidningspapper är som bekant under press.
• Dessutom påverkar faktorer som råvara (flis och ved), valutor och massapriser (NBSK).
• Verksamheten är generellt även investeringstung och andelen fasta kostnader är hög. God beläggning innebär således ett starkt resultat medan låg beläggning ger motsvarande negativ effekt.

Rottneros ambition är att vara en marknadsledande producent inom några utvalda nischer. Kartong och förpackningar samt läs- och skrivpapper utgör ungefär halva koncernens omsättning. Största marknaden är Europa som står för drygt två tredjedelar av intäkterna. Bolagets tio största kunder står för ungefär hälften av intäkterna. Den enskilt största kunden utgjorde 11 procent av försäljningen ifjol.

Under 2018 producerade Rottneros nästan 400 000 ton pappersmassa. De senaste åren har bolaget investerat stora belopp i effektiviseringsplanen kallad Agenda 500. Syftet har varit att öka produktionskapaciteten i koncernen för att förbättra konkurrenskraft, effektivitet och göra produktionen mer hållbar.

Rottneros har totalt sett investerat hela 870 Mkr i bolagets två anläggningar samt i en ny fabrik Rottneros Packaging (tillverkar förpackningstråg, enkelt uttryck matlådor som används för livsmedel). Mer om det lägre ned. Produktionskapaciteten uppgår nu till omkring 440 000 ton jämfört 345 000 ton innan investeringsplanen startades. Den årliga investeringsnivån förväntas nu sjunka en hel del och beräknas uppgå till 150 Mkr 2019. Därefter förväntas det årliga investeringsbehovet vara cirka 50-100 Mkr per år.

I diagrammet nedan syns effekterna av Agenda 500. Den svarta och blå linjen illustrerar det löpande kassaflödet och rörelseresultatet. Korrelationen är ganska hög vilket tyder på stark kassakonvertering. Det är bra. Även den röda linjen i form av det fria kassaflödet har utvecklats starkt sedan Agenda 500 avslutades. Det kan borga för fortsatt generösa utdelningar som är något av Rottneros paradgren.

Ser vi till utvecklingen på kvartalsbasis så varierar resultatet en hel del. Under tredje och fjärde kvartalet genomförs ett årligt underhållsstopp. De senaste åren har Rottneros bruk haft sitt underhållsstopp i det tredje kvartalet och Vallvik i det fjärde. Det innebär högre kostnader och lägre resultat.

Under 2019 har omsättningen under de första nio månaderna ökat med 9 procent och rörelseresultatet med 5 procent. Ser vi till det tredje kvartalet isolerat så steg visserligen omsättningen med 9 procent till följd av höga leveranser medan rörelseresultatet halverades. Anledningen till resultattappet berodde dels på dyrare ved och andra insatsvaror samt lägre massapriser. I diagrammet nedan finns utvecklingen över massapriser (NBSK) samt omsättning och rörelseresultat.

Priserna för långfibermassa (NBSK) har stigit under ett par år och toppade under det tredje kvartalet 2018. Då var priset för ett ton massa drygt 1220 dollar. I det senaste kvartalet var motsvarande siffra 913 dollar. Som sedermera sjönk till cirka 800 dollar i mitten av oktober.

En förklaring till de sjunkande massapriserna är lägre konsumtionstillväxt samt att Kina påverkats av ökade handelshinder enligt ledningen. Därutöver har kapacitetsutnyttjandet bland aktörer på marknaden varit högt. Ledningen i Rottneros framhäver dock att det finns tendenser till en förbättrad lagerbalans och prishöjningar i Kina.

Den långsiktiga trenden med en konsumtionsökning på 1-2 procent per år väntas bestå. Dessutom verkar det inte tillkomma någon ny kapacitet från konkurrerande aktörer på marknaden det närmsta åren. Det är positivt.

Något som vi gillar med Rottneros är satsningen på Rottneros Packaging och deras formpressade fiberförpackningar. De träfiberbaserade matförpackningarna är miljövänliga och används för färdigmat. Trågen klarar både hög värme samt frysta maträtter. År 2023 är målsättningen att andelen alternativa intäktsflöden skall stå för minst 10 procent av koncernens totala omsättning. 2018 var utfallet 5,5 procent.

I början på november förvärvade Rottneros Nykvist Skogs AB som är en oberoende skogsaktör inom framförallt virkeshandel, skogsförvaltning, avverkning, skogsvård och rådgivning. Nykvist Skog omsatte cirka 90 Mkr under de senaste räkenskapsåret och bolaget stärker Rottneros råvaruanskaffningsmöjligheter. Bolaget ingår i Rottneros räkenskaper från och med 1 januari 2020 och kommer inte ha någon materiell påverkan på koncernens omsättning eller resultat.

Det är inte helt lätt att räkna på Rottneros då det finns ett antal faktorer som inverkar på såväl försäljningen som resultatet. Framöver skissar vi på att försäljningen är i princip oförändrad till följd av osäkerheten kring massapriserna. Marginalmässigt räknar vi konservativt med att rörelsemarginalen sjunker till 8 procent ett par år ut bland annat till följd av prishöjningar. Det är i linje med de få estimat som finns på Rottneros. En multipel på 9 gånger rörelseresultatet ger en uppsida på cirka 30 procent.

Att Rottneros värderas så pass lågt beror sannolikt på att aktiemarknaden räknar med att vinsterna inte är långsiktigt hållbara. Direktavkastningen är god och Rottneros delade för någon vecka sedan ut 0,70 kr per aktie i en extrautdelning. Per den 30 september var nettoskulden 17 Mkr. Skulle marginalerna vara uthålliga så finns sannolikt en bra uppsida i aktien (optimistiskt scenario). I kärvare tider med lägre omsättning sjunker resultatet fort då många kostnader är fasta. Då är nedsidan stor (pessimistiskt scenario).

I tabellen nedan finns en sammanställning över hur några andra bolag i skogssektorn värderas. Som synes värderas Rottneros betydligt lägre än sektorn. Samtidigt är bolaget en liten spelare jämfört med giganter som BillerudKorsnäs eller Stora Enso.

Huvudägare i Rottneros är Arctic Paper som för övrigt också är noterade på Stockholmsbörsen.

Börsplus slutsats

Rottneros framstår som ett välskött bolag och vi gillar satsningen på Rottneros Packaging som på sikt kan bli en betydelsefull intäktskälla för koncernen. Verksamheten är i hög grad cyklisk och aktiemarknaden räds konjunkturrisken. Vi har ingen stark åsikt om aktien och landar i en neutral hållning.

Rottneros presenterar på Börsplus Temadag Lönsamma småbolag den 28 november i Stockholm. Klicka på länken för anmälan.