Röd prislapp lockar inte i avknoppat Arjo

Idag har Arjo börjat handlas på börsen (25,90 kr 12/12) och värderas då till cirka 7 miljarder kronor. Arjo är det som tidigare utgjorde affärsområdet Patient and Post Acute Care, PPAC, inom Getinge men som nu knoppats av som eget börsbolag i syfte att öka fokus på sin kärnaffär.

Verksamheten handlar om att utveckla, tillverka och sälja utrustning för sjukhus och äldreboenden. Den största produktkategorin av de sju som finns i portföljen är hjälpmedel för vårdpersonal som behöver hantera patienter och omsorgstagare som har svårt att rör sig, till exempel att lyfta, bada eller förflytta. Därtill är sjukvårdssängar och madrasser som förebygger liggsår viktiga produkter för Arjo.

Arjo var inte den högteknologiska delen av Getinge utan sågs ofta som den med lite enklare produkter. Inte desto mindre kan man tycka att bolaget borde ha bra tider – tack vare de demografiska vindar som blåser över Västvärlden. Fler äldre borde ge ökad efterfrågan.

Verkligenheten är dock att efter den omedelbara återhämtningen i spåren av finanskrisen syns en tydlig försämring i Arjos nyckeltal.

Det största skälet till detta är att kundledet har parerat budgetneddragningar med press på sina leverantörer – bland annat genom att i allt högre grad samordna sina inköpsprocesser. Arjo säljer merparten av sina produkter genom upphandlingar. En annan viktig orsak till marginaltappet är att 2012 års förvärv av säng-företaget TSS i USA utvecklats mycket svagt. Däremot är Arjo inte involverat i de regulatoriska problem med FDA som varit en följetong inom Getinge.

Trots stora insatser bland annat inom fabrikseffektivisering, där fyra av de sex enheterna nu ligger i låglöneländer som Kina och Dominikanska Republiken, så har Arjo inte lyckats kompensera för den prispress som finns i branschen. Den organiska tillväxten har varit negativ med 2-3 procent sedan 2015 och blir negativ även i år.

Som brukligt vid ”spin-offer” är förstås tanken att den fristående strukturen ska bidra till ökat fokus och bättre resultatutveckling. Lyssnar man till ledningen i Arjo så låter det som att Getinges fokus på kunder inom sjukvården gjort att Arjo förlorat en del mark bland äldreboenden och andra kunder som inte finns i sjukvården. Dessa är viktiga för Arjo (en tredjedel av intäkterna) men inte för Getinge.

En viktig punkt i den turn-around-plan, Arjo 2020, som ledningen nu satt i verket är att öka insatserna mot kunder inom omsorgen. Andra initiativ är att sälja paketlösningar med tjänsteinnehåll (utbildning, förbrukningsvaror, service) snarare än bara produkter. På agendan står också att öka intäkterna i Japan, Indien och Latinamerika genom att öppna lokala försäljningskontor. Därutöver lyfter bolaget gärna fram att marknaden för den typ av vårdutrustning som Arjo säljer växer 4 procent.

Detta låter som en rimlig plan men här och nu kan vi konstatera att Arjo är något av ett turn-around-bolag.

Det finns ett par huvudsakliga skäl till att köpa in sig i Arjo. Ett är att man tror att ledningens arbete med att vända den negativa tillväxt- och lönsamhetstrenden börjar få fäste – kanske som följd av positiva effekter av utdelningen. Skulle bolaget lyckas få upp marginalerna till 13-14 procent så finns ett p/e-tal under 10 på radarn några år ut. Det ger uppsida.

Det andra huvudskälet är att aktien utsatts för kortsiktigt säljtryck som gör värderingen tilltalande nu direkt efter avknoppningen. Man kan ju tänka sig att innehavet i Arjo blir väl litet för de stora fonderna i ägarlistan och då avsikten aldrig var att få exponering mot just Arjo-affären när de investerade i Getinge kan de tänkas sälja mer av allokeringsskäl än något annat. Den effekten har tidigare gjort avknoppningar bra.

Börsplus lutar åt att en liten sådan effekt finns i Arjo när aktien ligger runt 25 kronor. Räknar man med att ledningen kan lyfta rörelsemarginalerna till den snittnivå Arjo presterat 2013-2017, nämligen 12 procent, så går det att se okej avkastningspotential kring 30 procent i aktien även om man värderar bolaget till en viss (befogad) rabatt mot sektorn. Detta är vårt huvudscenario (se nedan). Den multipel vi använder på EV/Ebit 13, motsvarande p/e 14, är ett hack under bolag som Handicare och Hill-Rom.

Så det är inte direkt fel, tror vi, att köpa Arjo på nuvarande men detta är inte ett bolag som imponerar. Tung skuldsättning, på drygt 3 gånger rörelsevinsten före avskrivningar, är ett minus. Ett annat att konkurrensfördelarna verkar handla mycket om kostnadsfördelar och heltäckande försäljningskanaler. Här gillar vi konkurrenten Handicares marknadsposition bättre (se Analysarkivet för vår analys om dem).

Allt som allt stannar vi i ett neutralt råd för Arjo.

Läs fördjupad analys ↓

Mer om Arjo