RNB: Mager gris mot slaktbänken

Givet RNB:s (4,07 kr) planer på att eventuellt sälja verksamheter är det förstås förargligt att resultaten försvagas betänkligt just nu. Ser vi till hela gruppen så ligger rörelsevinsten i årstakt nu på 11 Mkr, exklusive engångskostnader. Det kan ställas mot en siffra på 54 Mkr för ett år sedan.

Som läget är nu klarar inte RNB att betala räntorna, ca 24 Mkr, på sin obligation med egen rörelsevinst.

Läget ljusnade inte så mycket i det tredje kvartalet av bolagets brutna räkenskapsår 2018/19, vilket några nyckeltal visar:

Det är framför allt vinstmotorn i gruppen, PoP, som hackar till i Q3. Ledningen vill förklara detta med svag försäljning delvis på grund av en tidig start på vårsäsongen vilket gjorde att årstidens sortiment till större del än normalt såldes i förra kvartalet.

Allmänintrycket är att RNB håller försäljning och bruttomarginal uppe hyggligt jämfört med andra aktörer i branschen, men delvis till priset av höga lagernivåer.

Lite förvånande är att RNB hänvisar en del av resultatförsvagningen till ökade hyror. Att passa en del av smärtan vidare till hyresvärdarna står annars högt på agendan i branschen. Men möjligen handlar detta om att renoverade ytor på NK Stockholm nu tagits i drift, snarare om dålig kostnadskontroll.

Klädbranschen lider under en strukturell motvind där volymer flyttas från butiken till nätet. Det är väl ingen aktör med stort butiksnät som på allvar hittat en lösning på den knuten. Men tempot i omstruktureringen har skruvats upp. Idag rapporterar Kappahl om ett behov av ytterligare neddragningar. MQ har genomfört en stor emission för att hantera omställningen. Åhlens bantar sina ytor.

Det är lätt att skissa på lönsamhetsnivåer som ser låga ut ur ett historiskt perspektiv och som ”borde kunna” nås, med följd att aktier i bolag som RNB ser utomordentligt undervärderade ut. Men innan branschen når balans är det svårt att avgöra vad det nya normala egentligen är. De scenarior vi skissar på i reglaget nedan är mer räkneexempel än handfasta prognoser som vi verkligen tror på.

RNB umgås alltså med planer på att delta mer aktivt i omstruktureringen än att bara dra ned sin kapacitet. Rent strukturellt vore en försäljning av Brothers till en aktör i stil med MQ bra. Synergierna från en butiksrationalisering skulle då så att säga behållas i den fusionerade koncernen. Brothers ger troligen inga stora pengar, dock.

PoP är den pjäs som mest uppenbart kan göra det. Ett bra varumärke och hyggligt fungerande e-handel (en femtedel av PoP-intäkterna) talar för att uppåt 12 gånger nuvarande, pressade, rörelsevinst inte är otänkbart. Det skulle motsvara runt 400 Mkr av ett bolagsvärde kring 535 Mkr (börsvärde 135 Mkr + nettoskuld 396 Mkr).

RNB har redan sålt NK-delen, DSE, en gång men Konkurrensverket stoppade Åhlens köp. Här är en affär mindre trolig, då potentialen i DSE döljs av ombyggnationerna på NK.

Det blir spännande att följa ödet för RNB under hösten då ägarförändringar kan bli aktuella. Men vi gör det från sidlinjen. Det finns lite för många inslag i denna turn-around som vi inte gillar.

Problemen är spridda över stora delar av rörelsen snarare än isolerat till en gren, till exempel, och det finns hög finansiell risk med obligationsägare som ska ha ränta, ett veto kring bolagsförsäljningar (som vi förstår obligationsvillkoren) och i februari 2021 återbetalning.

Att ledning och styrelse inte äger mycket aktier (totalt insiderinnehav under 1 Mkr) är heller inget plus. Det har förvisso varit en alldeles riktig hållning från deras sida. Vi intar densamma.