Rheinmetall: Explosiv utveckling

Rheinmetall (1 186 EUR) är en tysk tillverkare av försvarsmateriel. Bolagets produkter är främst fokuserade mot markstridstrupper. Kända produkter är stridsvagnen Leopard 2 (som Sverige använder) och pansarskyttefordonet Marder.

Huvudkontoret ligger i Düsseldorf och totalt har koncernen 34 000 anställda. Bolaget saknar en tydlig huvudägare. Störst i ägarlistan är amerikanska förvaltaren Fidelity med 4,3% av aktierna.

Rheinmetall har en lång historia och grundades redan 1889 och blev tidigt en viktig leverantör till tyska försvaret. Delar av bolagets historia är problematisk. Under andra världskriget använde bolaget sig av tvångsarbetare i tyska koncentrationsläger i sin produktion.

Rheinmetalls verksamhet är indelad i följande affärsområden:

• Vehicle Systems – Rheinmetalls största affärsområde. Här återfinns bland annat stridsvagnar, olika pansarskyttefordon, bandhaubitsar, raketartillerisystem, bandvagnar, ingenjörsfordon som broläggarfordon, minröjningsfordon och militära lastbilar.
• Weapon and Ammunitions – Produkter som ammunition till stridsvagnskanoner samt komponenter till artillerigranater. Delar av detta affärsområde är att betrakta som eftermarknadsförsäljning till fordonen inom Vehicle Systems.
• Power Systems – Ett affärsområde med försäljning mot civila industrier. Främst komponenter till den civila fordonsindustrin så som sensorer och kullager.
• Electronic Solutions – Rheinmetall har även ett affärsområde inom elektronik. Här levereras bland annat radarsystem och elektronik till flygplan. Bland annat gör Rheinmetall delar av elektroniken till stridsflygplanet F35.

Rheinmetall har för närvarande främst sin tillverkning i Tyskland. Bolaget har dock viss tillverkning i ytterligare 27 länder, bland annat i Ukraina. 

EXPLOSIV UTVECKLING

Man kan fråga sig om aktien inte blivit övervärderad efter kursrusningen på över 1 000% sedan krigsutbrottet februari 2022. Aktien handlas nu till hissnade 65x EV/Ebit på 2024 års siffror. 

Marknaden, och bolaget själva räknar dock med en fullkomlig explosion i omsättning och vinster kommande år. Rheinmetalls egna finansiella mål som först kommunicerades på bolagets kapitalmarknadsdag i november i fjol är att omsättningen ska nå över 20 miljarder EUR år 2027 och att rörelsemarginalen samtidigt ska bli 18%. Med sådan utveckling faller värderingen till runt 20x EV/Ebit.

Analytikerna som följer Rheinmetall verkar tro på nya finansiella målen. Snittet bland de nio analytiker vars estimat finns i Factset är att Rheinmetall kommer att omsätta 20,5 miljarder EUR och samtidigt prestera en rörelsemarginal om 18,4% år 2027.

Förhoppningarna om en kraftig omsättningsökning backas av en orderbok som utvecklats på samma spektakulära sätt. Vid utgången av år 2021 uppgick Rheinmetalls orderbok till drygt 10 miljarder EUR. Vid utgången av Q3 2024 hade orderboken stigit till 28 miljarder EUR.

KRAFTIGT HÖJDA EUROPEISKA FÖRSVARSANSLAG

De senaste veckornas geopolitiska utveckling där Donald Trump närmat sig Ryssland har ytterligare höjt de europeiska ländernas ambitioner om att bygga upp en starkare egen försvarsförmåga. I dagarna kom beskedet från den tillträdande tyska förbundskanslern Friedrich Merz att han planerar att ändra de tyska budgetreglerna för att möjliggöra ytterligare satsningar på försvar.

Det diskuteras även om Nato ska höja målet om att medlemsländerna ska spendera minst 2% av BNP på försvar. Frågan ska diskuteras på ett toppmöte i sommar. Natos ordförande Mark Rutte sade nyligen i en intervju att 3% inte räcker. Exakt vart det nya målet kommer att hamna är svårt att sia mer exakt om då sådant bestäms i en förhandling mellan medlemsländerna. Att de europeiska Nato-ländernas försvarsutgifter kommer att öka från dagens 2% är dock uppenbart.

Nyligen annonserade EU-kommissionen att de föreslår ändringar till de budgetregler som EU ålägger sina medlemsländer. Förslaget går ut på att medlemsländerna kan öka sina budgetunderskott om pengarna går till försvarssatsningar. Enligt kommissionen frigör regelförändringen 650 miljarder EUR som medlemsländerna kan spendera på försvar de kommande fyra åren.

NY GENERATION STRIDSVAGNAR

De flesta stridsvagnsmodellerna som idag är i drift härstammar från 1970- och 1980-talet. Exempelvis togs Rheinmetalls egna Leopard 2 i tjänst 1979. USA:s huvudsakliga stridsvagnssystem M1 Abrams togs i tjänst året därpå. Franska Leclerc, brittiska Challenger 2 och ryska T-90 togs samtliga i drift under 1990-talet. Kontentan är att de viktigaste stridsvagnssystemen är tekniskt föråldrade och att i princip alla länder med höga ambitioner för sitt försvar måste byta ut sina stridsvagnsflottor framöver. 

Rheinmetall har utvecklat en uppföljare till Leopard 2 som heter Panther KF51. Hittills har bolaget fått en order från Ungern samt nått en affär med Italien där Rheinmetall i ett samriskbolag med italienska Leonardo ska leverera Panther KF51 till italienska armen. Det borde finnas goda förutsättningar för Rheinmetall att få fler order för Panther. Inte minst Tyskland kommer framöver att behöva beställa stora volymer nya stridsvagnar.

Många länder måste de kommande åren även byta ut pansarskyttefordon. Även här har Rheinmetall lanserat en ny generation i form av nylanserade pansarskyttefordonet Lynx.

Tänkbara konkurrenter på europeiska stridsvagnsaffärer är koreanska Hyundais stridsvagn Black Panther, Challenger 3 (JV mellan BAE och Rheinmetall), senaste generationens Leclerc som tillverkas av KNDS (som ägs till 50% av franska staten) och en uppgraderad version av M1 Abrams som tillverkas av amerikanska General Dynamics.

FÖRDEL VARA FRÅN STORT LAND

Försäljningsprocessen för försvarsmateriel är väldigt annorlunda jämfört med de flesta andra produkter. Stora försvarsmaterialaffärer görs i princip aldrig upp direkt mellan den köpande staten och den säljande materieltillverkaren. Istället görs denna typ av affärer upp mellan regeringarna i det köpande landet och materieltillverkarens hemland.

Stora system som stridsflyg, luftvärn och stridsvagnar är enorma affärer som på många sätt har egenskaper av strategiska allianser mellan säljande och köpande land. Det är viktigt för köpande nation att känna förtroende för att kompletterande leveranser av ammunition och reservdelar inte upphör i händelse av krig.

Generellt har försvarsbolag från stora länder en stor konkurrensfördel i tävlingen om försvarskontrakt då deras regeringar har mer att erbjuda den köpande nationen. Rheinmetall har nog en fördel i att vara från just Tyskland som utöver att vara en stor hemmamarknad nog också medger goda förutsättningar för att ta stora exportorder. 

EXPANDERAR I USA

USA är idag en ganska liten marknad för Rheinmetall. Bolaget satsar dock på att växa på världens största försvarsmarknad. Bolaget förvärvade nyligen amerikanska Loc Performance Products som tillverkar komponenter till militära fordon. Förvärvet är inte särskilt stort för Rheinmetall men förhoppningen är att en större lokal närvaro i USA ska öppna upp möjlighet att ta större affärer i landet.

Konkret verkar Rheinmetall hoppas på att deras pansarskyttefordon Lynx ska ersätta USA:s föråldrade flotta av M2 Bradley. I konkurrensen om megaaffären kommer Rheinmetall att tävla mot favorittippade General Dynamics och BAE.

LOKAL TILLVERKNING I UKRAINA

Ukraina använder mycket materiel tillverkat av Rheinmetall. I Ukraina finns nu över 270 stridsvagnar av modell Leopard 1 och över 160 av uppföljaren Leopard 2 samt 165 exemplar av pansarskyttefordonet Marder. 

Under 2023 slöt Rheinmetall avtal med Ukrainska regeringen om att genom ett samriskbolag anlägga en fabrik i Ukraina. Där sker både service av gamla system och tillverkning av nya vapen på beställning av Ukraina.

Satsningen har inte setts på med blida ögon från Ryssland. Rheinmetalls ukrainska fabrik vaktas med luftvärn och i fjol uppdagades att ryska staten planerat att mörda Rheinmetalls VD Armin Papperger. Mordkomplotten misslyckades efter att amerikanska och tyska underrättelsetjänsten fick reda på planerna.

VAD HÄNDER NÄR UPPRUSTNINGEN ÄR KLAR?

En stor fråga är vad som händer när upprustningen är klar. Rimligtvis kommer de stora investeringarna i inköp av utrustning att klinga av ganska kraftigt den dag då de europeiska försvaren rustat upp och nått den nya önskade större nivån.

Försäljningen av nya system kommer då att sjunka kraftigt. Frågan är om tillräckligt stor del av vinsten kommer från eftermarknadsförsäljning av tjänster och förbrukningsvaror som ammunition och reservdelar för att hålla uppe Rheinmetalls vinster även framåt.

VÄRDERING

Frågan är hur Rheinmetall på sikt ska värderas. Historiskt har Rheinmetall värderats till runt 10x EV/Ebit. Sedan Rysslands återinledda aggressioner februari 2022 har dock värderingarna inom sektorn skenat på hopp om framtida tillväxt. 

På sikt skulle kanske 15x EV/Ebit kunna vara en rimlig värdering för Rheinmetall. Det är ganska mycket högre än historiken. Vi tror dock att det nya omvärldsläget dels kommer innebära en bättre affär för försvarsbolagen men även en högre allmän status för sektorn vilket skulle kunna bidra till en högre värdering.

Då Rheinmetall med stor sannolikhet kommer att växa kraftigt även 2027, ett år bortom vår prognoshorisont, har vi använt 20x EV/Ebit som multipel på vinsten 2026. Om bolaget sedan växer i nivå med vad bolaget själva och analytiker tror motsvarar detta 15x EV/Ebit för 2027.

JÄMFÖRELSE MOT SAAB

SaabAnalys

Saab: En säker tillväxtmotor

I höstas publicerade vi en analys av svenska försvarskollegan Saab som mynnade ut i ett köpråd. 

Här följer några reflektioner om skillnaderna i bolagen som investering.

• Rheinmetall har tyska staten i ryggen och har både en större hemmamarknad och större politisk draghjälp att kamma hem stora exportaffärer. Som exempel har Saab haft mycket svårt med exportorders för Gripen medan Rheinmetalls Leopard 2 är en av de mest använda stridsvagnarna globalt.
• Analytikerna tror på betydligt högre tillväxt de närmsta åren för Rheinmetall än för Saab. Även om värderingen är högre för Rheinmetall i dagsläget sjunker denna snabbare än Saabs och redan på 2026 års siffror är Rheinmetall billigare på konsensusestimat.
• Rheinmetall har en något högre andel civil försäljning än Saab. Rheinmetall ligger för närvarande på 23% civil försäljning (Power Systems) medan Saab ligger runt 10%. Rheinmetalls andel civila intäkter kommer dock att sjunka i takt med att den militära försäljningen nu kraftigt expanderar.

SLUTSATS

Vi lockas inte jättemycket av Rheinmetall som enskilt betraktad aktie. Uppsidan lär förvisso fortsatt vara stor om upprustningen i Europa blir ytterligare större och mer långdragen än vad marknaden räknar med idag. Samtidigt är det svårt att idag veta om de extrema intäkterna de kommande åren även blir kvar bort åt 2030 eller om nyförsäljningen av system då börjar sjunka.

För den som letar efter en aktie som ger bra exponering mot europeisk upprustning kan Rheinmetall vara ett bra val. Vi utfärdar dock inget generellt köpråd.