Resurs: Tillräckligt med förtroendekapital?

Resurs Holding (55,65 kr) är en av börsens större nischbanker med drygt 30 miljarder kr i utlåning. Vi på Börsplus har skrivit om aktien flera gånger. Ofta gillande. Den har typiskt sett värderats som en storbank – trots att tillgångar och vinster ökat stabilt runt 10 procent årligen.

Värderingen har dock förblivit låg och aktien har handlats kring 56-60 kr. Frågan är om den operativa verksamheten håller på att anpassa sig till värderingen, snarare än tvärtom.

Resurs har haft bankoktroj i ungefär 20 år och är en av veteranerna bland de så kallade nischbankerna. Verksamhetens ursprung är säljfinansiering inom radiohandeln vilket fortfarande är en viktig affär för banken. Huvudägare är Waldakt som är familjen Bengtssons bolag, kända som ägare av hemelektronikkedjan SIBA (numera NetOnNet). De har lite mindre än 30 procent av aktierna.

Företagets huvudägare var dock Nordic Capital under många år och det var under deras ledning som Resurs börsnoterades 2016. Året innan noteringen gjordes ett större förvärv i Norge av en bank inom privatlån. Bankaffären drivs i två segment – Payment Solutions (Säljfinansiering) och Consumer Loans. Därtill finns en mindre försäkringsrörelse.

Under börsåren har Nordic Capital successivt sålt sina aktier och Waldakt ökat något. Rent operativt har Resurs växt väsentligt för att vara en bank. Utlåningen har ökat från 19 miljarder kr 2016 till cirka 31 miljarder idag. Vinstnivån har stigit från cirka 4,80 kr per aktie, före engångskostnader, upp till lite mer än 6 kr 2019. Bolaget har delat ut runt 60 procent av vinsten vilket ger aktien god direktavkastning.

Tabellen här intill illustrerar att och delvis hur banken skapat den här vinsttillväxten. I korthet är vår tolkning av siffrorna att Resurs tjänar mer pengar tack vare att banken:

• Expanderat privatlån kraftigt. Volymen är upp hela 60 procent vilket är dubbelt så mycket som utlåningstillväxten inom Payment. Både antalet lån och storleken på snittlånet ökar.
• K/I-talet minskar vilket visar att Resurs har god skalbarhet. Rutinuppgifter har automatiserats. Lösningar återanvänts. Med mera. Detta kompenserar mycket av den marginalpress som banken är under och som syns i nyckeltal som intäkt/utlåning.

En viktig fråga är vilken typ och grad av risktagande banken haft för att skapa detta vinstresultat. Den är en svår fråga att besvara och enskilda nyckeltal blir extremt trubbiga. Här har vi bara valt att visa den konventionella soliditeten, eget kapital dividerat med tillgångar.

En inte helt välvillig tolkning är att Resurs ökar sina vinster genom att finansiera mycket högre volymer lägre avkastande tillgångar med mindre andel eget kapital än tidigare. Vinstkvaliteten framstår som sämre idag än 2016, men kanske är den ändå inte alls särskilt dålig.

Nyligen kom banken med sitt bokslut över 2019. De trender vi observerar är ungefär desamma som präglat den långsiktiga utvecklingen. Ökad utlåning (+12%) driven av Consumer loans (+14%). Fortsatt bättre K/I-tal (39,1) som motverkar pressad avkastning på tillgångarna. Detta ger en vinst per aktie som stiger 6 procent jämfört med 2018.

Tillväxten har dock mattats. Den norska marknaden gått från tillväxtdrivare till sänke under det senaste året. Ökad konkurrens och tuffare reglering har ändrat förutsättningarna i Norge. Resurs har dragit ned sina aktiviteter och växer inte längre där. Det vägs upp av fortsatta ökningar i Sverige och Finland.

Kanske beror nedväxlingen också på lite större kapitalfokus? Styrelsen höjde i höstas målet för den totala kapitalrelationen från 14 till 15 procent. Bolaget ligger nu på 16,3 procent. Resurs lyfter också fram sitt arbete att bredda finansieringen från insättningsgaranterade sparkonton, vilket också kan spela in. De traditionella sparkontona i Sverige, Norge och numera även Tyskland svarar ännu för 75 procent.

Det som är mest på tapeten just nu i nischbankbranschen är kreditförluster. Flera nyheter inför årets bokslutssäsong pekar på att kreditförlusterna långsiktigt är på väg att stiga.

• Collector. En av Sveriges största banker inom privatlån. 31 miljarder i utlåning. Gjorde extra reservering på 0,8 miljarder i kreditförluster inför bokslutet. Orsaken var nya antaganden i beräkningen av kreditförluster och lägre priser på sekundärmarknaden. Aktien föll 20 procent.
• Komplett Bank. Norsk nischbank inom delbetalningar och privatlån med 8,8 miljarder norska kr i utlåning. Vinstvarnade då en extra kreditförlustreservering på 105 miljoner norska kr belastar Q4-resultatet. Orsaken var nya antaganden i beräkningen av kreditförluster och lägre priser på sekundärmarknaden. Aktien föll drygt 20 procent.
• Qliro. Nischbank startad av CDON med 2,1 miljarder kr i utlåning. Tog en ”extra” kreditförlust på 6 Mkr när finsk portfölj av förfallna lån såldes under bokfört värde på andrahandsmarknaden. Nyheten påverkade inte aktien.

Även Resurs har en extra reservering för kreditförluster i sitt bokslut. Det rör sig om 35 Mkr vilket bidrog till att kreditförlusterna steg till 2,3 procent av utlåningen (2,1) för helåret.

Den reservering som Resurs gör är ändå inte sådan att det blir frågetecken för kreditkvaliteten i stort, tror vi. En relevant datapunkt är att Resurs gjorde portföljförsäljningar under 2019, och en så sent som i Q4. Dessa skedde till nivåer som låg över bokfört värde. Det går inte att dra säkra slutsatser av att aktörer som Intrum delade Resurs bedömning av tillgångarnas värde, men indikerar ändå att reserveringsgrader och kreditkvalitet är okej i bolaget.

Det är för övrigt inte utan att man frågar sig om nischbankerna hållits under armarna av skuldinvesterare som överbetalat för dåliga lån. Vi noterar att norska Komplett Bank skyller underliggande högre kreditförluster i Q4 på att forward flow-avtal löpt ut. Alltså att en skuldköpare inte längre per automatik förvärvar vissa lån som blir dåliga.

Med detta sagt misstänker vi att en uppvärdering av de börsnoterade nischbankerna inte är något man ska räkna med på kort eller ens medellång sikt. Reserveringarna har skapat ett förtroendeproblem i branschen.

Börsplus slutsats

Resurs har förlitat sig mycket på tillväxt inom blancolån för att öka sina vinster. Det är en produktkategori med liten differentiering och hård konkurrens. Troligen väntar konsolidering.

Resurs har konkurrensfördelar som bör ge stöd åt vinstförmågan, som låga rörelsekostnader (K/I-tal före kreditförluster) och hyggligt stor andel egen distribution. I Sverige, till exempel, får Resurs endast 30-35 procent av lånen via den pressande förmedlarkanalen. Trots det är det rimligt att räkna med klart minskad tillväxttakt framöver.

Bank värderas till 8-10 gånger vinsten beroende på börsens humör och nyhetsflöde kring penningtvätt, kreditförluster och liknande. Just nu värderas nischbanker lite extra lågt. Vi har tidigare använt p/e 10 i våra analyser för Resurs. Med den multipeln finns en bra uppsida kring 35 procent. Direktavkastningen närmar sig 8 procent.

Givet risknivån skulle vi inte kalla Resurs för ett direkt klockrent köp. Det som inte fångas i vårt (beskedliga) negativa scenario är mer systemiska risker som skapar en stor nedsida. Exempel är förändringar kring insättningsgaranti-institutionen eller kreditförluster som skapar problem med kapitaliseringen a la Collector.

Men här finns en huvudägare med mycket att förlora, en okej historik och ledning som jobbat länge i banken. Allt som allt är pessimismen lite väl stor. Vi sätter ett köpråd.

• Skribent äger aktier i företaget