Analys Norion
Resurs lockar med handelskunnande
På fredag börjar Resurs aktie handlas. Helsingborgsbolaget får ett börsvärde på 12 miljarder kronor om teckningskursen landar i toppen av intervallet 50-60 kronor. Säljare är riskkapitalbolaget Nordic Capital och familjen Bengtsson.
En inte oviktig detalj är att Nordic Capital äger e-handelsbolaget Ellos och att familjen Bengtsson äger Siba och Netonnet. Dessa tre bolag är också Resurs tre viktigaste kunder. Den oroligt lagde funderar över vem som gynnar vem i denna ”syskonskara”. Finns det en risk att Resurs med ägarnas goda minne i framtiden får sämre kommersiella villkor av Ellos, Siba eller Netonnet? Vi har inte hittat några sådana varningssignaler men frågan är relevant att ha i bakhuvudet för framtiden.
En mer aktuell fråga är hur stor aptiten är på nya börsbolag inom konsumentfinans. Resurs konkurrerar ju om investerarnas pengar med Hoist, Nordax och Collector samt även Avanza och Nordnet. Vår (inte alltid tillförlitliga) magkänsla är att det finns aptit efter nya kvalitetsbolag till rätt värdering.
Osäkerheten är snarare om Resurs ska jämföras med Nordax eller Collector, som värderingsmässigt är varandras motpoler.
Vi lutar åt att Resurs har inneboende styrkor och konkurrensfördelar som gör att man spelar i klart en högre division än Nordax. Inlåning och utlåning av standardtyp, som är Nordax kärna, är svårt att differentiera och borde på sikt vara mer konkurrensutsatt, inte minst via fenomenet låneförmedlare.
Den långsiktiga drivkraften för Resurs är istället hur duktig man är på att hjälpa detaljhandelsföretag att ”driva försäljning” med hjälp av avbetalningsköp, tilläggsförsäkringar och andra finansiella kringtjänster runt produktköpet.
Resurs är av allt att döma duktiga på detta och har också ett strukturkapital i form av 40 års historik av konsumtionslån och en kunddatabas med 5 miljoner namn. Här finns ett starkt ömsesidigt beroende mellan Resurs och handlaren. Vår känsla är att handlaren inte gärna byter ut en fungerande leverantör om det innebär att man ska in och peta i kunddatabaser, lojalitetsprogram, bonuskort och annat som Resurs är delaktig i.
Om vi har rätt i antagandet att Resurs har vissa inneboende konkurrensfördelar inom ”retail finance” så har det stora konsekvenser för värderingen av aktien. Detta begränsar antalet konkurrenter något och troligen även prispressen från handlarna. Konkurrensen lär dock stiga med tiden. Aktörer som Klarna ska bli bank och riskkapitalister investerar miljardbelopp i nya konkurrenter inom “fintech” i Norden.
Man ska dock ha klart för sig att det är lån i olika former som driver Resurs lönsamhet och i en hypotetisk framtid av frugala konsumenter skulle tillväxten bromsa in.
Spartanska konsumtionsmönster kan också drivas fram av regelverk, lagar och inte minst sämre hushållsekonomi. I ett sådant negativt scenario blir Resurs ingen bra investering. Men vi är långt ifrån där och i andra vågskålen finns en 40-årig historik av lönsam tillväxt och en rutinerad ledning som kan sitt bolag utan och innan.
De senaste åren har Resurs vuxit extra snabbt drivet av förvärv i Danmark, Sverige (Ellos finansverksamhet) och nu senast Norge. Förvärv medför risker men det medför också stordriftsfördelar och det är troligt att eventuella framtida förvärv kommer se värdeskapande ut från dag ett.
Nu närmar vi oss pudelns kärna. Med fortsatt bra fart i affärerna verkar det troligt att Resurs kan öka vinsten snabbare än intäkterna, precis den kombinationen som lyft Collectors aktie till himlen. I ett inte orimligt optimistiskt scenario kan man i Resurs alltså se både god vinsttillväxt och högre vinstmultiplar och därmed en aktie med turbomotor. Möjligheten att nå dit gör att vi tror att Resurs är en aktie värd att teckna.
Fördjupad analys Resurs Bank
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 2 371 | 2 845 | 3 016 | 3 167 |
| – Tillväxt | 20,6% | 20,0% | 6,0% | 5,0% |
| Rörelseresultat | 838 | 1 138 | 1 206 | 1 267 |
| – Rörelsemarginal | 35,3% | 40,0% | 40,0% | 40,0% |
| Resultat efter skatt | 622 | 865 | 917 | 963 |
| Vinst per aktie | 3,16 | 4,30 | 4,60 | 4,80 |
| Utdelning per aktie | 0,00 | 2,10 | 2,30 | 2,40 |
| P/E | 19,0 | 14,0 | 13,0 | 12,5 |
| EV/EBIT | 14,4 | 10,6 | 10,0 | 9,5 |
| EV/Sales | 5,1 | 4,2 | 4,0 | 3,8 |
Resurs Banks affärsmodell
Resurs Bank har en retail finance-verksamhet som står i centrum av bolagets affärsmodell. Denna affär går i korthet ut på att erbjuda sina 1 200 partners inom detaljhandeln möjligheten att i sin tur erbjuda sina kunder olika fakturerings- och betalalternativ, lojalitetskort och bonussystem med mera.
En betydande del av lönsamheten kommer från köpsugna konsumenter som vill ha idag men betala imorgon. Resurs Bank får kreditaffären med tillhörande intjäning från räntor och avgifter, men givetvis även tillhörande kreditrisk. Detaljhandelspartnern driver in lånevolym och kundunderlag åt Resurs som generellt betalar en provision till partnern för denna tjänst. Resurs använder inte riskbaserad prissättning för den här typen av lån eftersom lånebeloppet generellt är litet (i genomsnitt drygt 1 500 kronor per kund). Det kundunderlag som Resurs får in via sina retail finance-partners använder bolaget sedan för att sälja in andra tjänster som kreditkort, konsumentlån och försäkringar.
Inom kortverksamheten erbjuder Resurs kreditkort som marknadsförs under vissa retail finance-partners varumärken, men även under en egen varumärkesportfölj. Här tjänar Resurs pengar på räntekostnader, årsavgifter och andra avgifter.
Man erbjuder också konsumentlån på allt mellan några tusenlappar och ett par hundra tusen kronor, utan säkerhet. Majoriteten av låntagarna har blivit kunder till Resurs genom tidigare kreditköp hos någon av bolagets retail finance-partners, men en del nya kunder nås genom marknadsföring och med hjälp av låneförmedlare. Även här får Resurs sina intäkter från räntekostnader och olika typer av avgifter. Eftersom lånebeloppen är större sätts räntesatsen individuellt beroende på låntagarens riskprofil, och räntorna ligger ofta någonstans mellan 5 och 30 procent.
Slutligen erbjuder Resurs försäkringar genom dotterbolaget Solid, huvudsakligen inom områdena produktförsäkringar, reseförsäkringar, betalförsäkringar och vägassistans-/bilgarantiförsäkringar.
Storleken på Resurs totala låneportfölj är drygt 18 miljarder kronor. Mer än en tiondel av dessa klassificeras som ”osäkra” och de årliga kreditförlusterna uppgår ofta till runt 2-3 procent av lånestocken. För att finansiera denna verksamhet behöver Resurs ha en viss mängd eget kapital i buffert, mer specifikt uttryckt som kärnprimärkapitalrelation i bankvärlden. Resurs har en kärnprimärkapitalrelation på 13,1 procent där målsättningen är att på medellång sikt ligga över 12,5 procent. Resterande finansiering kommer i huvudsak från privatpersoner som förvarar sina sparpengar hos Resurs.
Resurs Banks marknad
Den nordiska marknaden för konsumentkrediter inom de produkter där Resurs är verksamt utgörs av en total kreditstock på 440 miljarder kronor. Finland, vars ekonomi går trögt, sticker ut det som det land där kredittillväxten varit lägst och förväntas vara låg framöver. I övriga nordiska länder förväntas marknadsstorleken växa med cirka 5 procent per år.
Tillväxten i konsumentkrediter drivs i stort av ekonomisk tillväxt och låg arbetslöshet. Detta påverkar konsumenters optimism och ökar privatkonsumtionen vilket i slutändan driver Resurs affär. Utöver det lever vi idag med rekordlåga räntor vilket gör krediter mer attraktivt och ökar benägenheten att lånefinansiera konsumtion.
Dessutom ser storbankernas erbjudande med 0 procents sparränta minst sagt torftigt ut, vilket får fler att söka sig till nischbanker som med mer riskabel utlåning kan kosta på sig att betala en något högre sparränta. Här får Resurs tillgång till allt större mängder billigt kapital.
I förhållande till hela konsumentkreditmarknaden har Resurs en marknadsandel i Norden på endast ett fåtal procentenheter. Men på den viktiga retail finance-marknaden är Resurs en större spelare med 10-15 procents marknadsandel i Sverige och Norge, och 25 procents marknadsandel i Danmark. En potentiell oro är att fler nischbanker ger sig in i detta segment och att konkurrensen hårdnar.
Att allt fler handlar online kan också påverka marknaden. Inköpsbeloppen är generellt mindre online och det är svårare att sälja in olika retail finance-produkter utan säljpersonal som kan knuffa konsumenten i rätt riktning.
Bland orosmolnen finns också alltid kreditförluster. Man skulle till exempel kunna tänka sig att kreditklimatet i Norge hårdnar i spåren av det låga oljepriset men några sådana tendenser har Resurs inte sett än.
Resurs Banks strategi och mål
Resurs beskriver sin strategi på följande sätt:
- Fortsätta replikera den svenska modellen på övriga nordiska regioner genom de nyligen genomförda förvärven
- Bli den ledande retail finance-leverantören åt retail-finance partners
- Öka produktinnovationen och fortsätta driva omni-kanal-tillväxt
- Utöka basen av retail finance-partners och öka kreditpenetrationsnivåerna
- Fortsätta bearbeta den befintliga kundbasen
- Fortsätta genomföra selektiva förvärv
De finansiella målen är att öka storleken på låneportföljen med cirka 10 procent per år med kreditförluster i linje med senaste tidens 2-3 procent av lånestocken (eller i dagsläget motsvarande cirka 15 procent av rörelseintäkterna).
Relationen mellan kostnader och intäkter (K/I-talet) ska ner till cirka 40 procent, jämfört med dagens 46 procent justerat för förvärvet av Ya Bank-koncernen. Ett K/I-tal på 40 procent är likvärdigt med en rörelsemarginal före kreditförluster om 60 procent. Med 15 procent i kreditförluster motsvarar detta en rörelsemarginal efter kreditförluster på 45 procent.
Kärnprimärkapitalrelationen ska uppgå till minst 12,5 procent vilket ska möjliggöra en avkastning på eget kapital med avdrag för immateriella tillgångar (RoATE) om cirka 30 procent. Idag har Resurs en kärnprimärkapitalrelation på 13,1 procent och en RoATE på 27 procent justerat för förvärvet av Ya Bank-koncernen.
Börsnotering av Resurs
- Pris: 50-60 kronor per aktie.
- Tecknas via: Carnegie, Nordnet eller Avanza.
- Anmälningsperiod: 19 april- 27 april (Avanza fram till 26 april).
- Större befintliga aktieägare: Nordic Capital och Waldakt AB (familjen Bengtsson).
- Antal aktier innan transaktionen: 200 miljoner.
- Antal aktier som säljs av befintliga ägare: 60 miljoner. Kan utökas med 14,8 miljoner aktier som säljs till allmänheten och ytterligare 11,22 miljoner aktier som säljs till de finansinstitut som hanterar transaktionen (övertilldelningsoption).
- Inga nya aktier emitteras.
- Ankarinvesterare: Swedbank, Andra AP-fonden, Handelsbanken och Catella förvärvar sammanlagt 14 procent aktierna i Resurs motsvarande 28 miljoner aktier.
- Lock-up: ingen för ankarinvesterare, 180 dagar för säljande storägare, 360 dagar för aktieägande styrelseledamöter, ledande befattningshavare och övriga anställda.
- Börsnoteras på: Nasdaq Stockholm, Large Cap.
Resurs ledning kommer efter noteringen att äga mycket aktier och teckningsoptioner i Resurs men vägen dit stör oss något.
Ledningens ägande innan notering är nämligen väsentligt större och enbart sett till aktier minskar ledningen sitt ägande med runt 60 procent, alltså långt men än huvudägarna.
I realiteten beror detta på att man löser upp ett komplext incitamentssystem av klassiskt snårigt riskkapitalsnitt. Det hävdas att ledningen bara “cashar in” cirka 30 procent och att resten återinvesteras i aktier och teckningsoptioner. Kanske det men transparent är det inte.
Tidigare aktieanalyser:
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.