Rekyl i Eltel – på kort sikt?

Det blir inga toppbetyg till riskkapitalbolaget 3i som satte Eltel på börsen i början 2015. Bolaget såldes dyrt och hårt med ett prisspann i noteringen på närmre 30 procent. Initialt såg det ut att lyfta men bara månader efter att den forne ägaren vräkt ut de sista aktierna i bolaget blev det tvärstopp. Eltel tvingades vinstvarna och aktien är en av de sämre på Stockholmsbörsen hittills i år med en nedgång på 35 procent.

Tjänstebranschen till den så kallade infranetmarknaden växte fram i början på 2000-talet som en följd av avreglering och privatisering inom energi- och telekomsektorn. Ett flertal av de större jättarna outsourcade då sina organisationer av servicetekniker som ofta arbetar på fältet med uppgraderingar och underhåll av el- och telenäten. I dag har branschen blivit ganska så konsoliderad med fyra huvudsakliga aktörer i Norden som alla har sitt ursprung i större energi- och telekombolag: Eltel (Fortum), Relacom (Telia/Telenor), One Nordic (Eon Sverige) och Infratek (Hafslund/Fortum). Eltel är en av de större spelarna i Norden med runt 8 000 tekniker i deras fältserviceorganisation.

Det här är till stor del en stabil men låglönsam affär där typiska uppdrag kan handla om att utföra schemalagt underhållsarbete, hantera reparationsarbete eller genomföra tekniska uppgraderingar på el- och telekomnäten. Den här typen av tjänster levereras ofta via ramavtal och intäkterna är förutsägbara. Men det är inte här bolaget stött på problem.

Eltel har också en projektorganisation som omfattar ingenjörs- och byggprojekt relaterade till nyinvesteringar i infrastrukturnät. Bland annat har man större elektrifieringsprojekt på gång i Afrika där man nu fått ordentliga problem. Så här skriver bolaget om det:

”Under det tredje kvartalet har dessa utmaningar fortsatt, mest markant i de afrikanska elektrifieringsprojekten som en följd av olika faktorer såsom förseningar, begränsad tillgång till projektplatserna, kostnadsökningar på grund av accelererat arbete och andra operativa projektutmaningar.”

Ganska intetsägande. Intressant är också att en projektverksamhet som omsätter kanske 600–700 Mkr utraderar runt 300 Mkr av bolagets redan tunna rörelsevinst. Det beror knappast på en liten felbedömning där kostnaderna dragit över marginellt. Men exakt vad det är vet vi alltså inte.

Den bästa bild som nuvarande Eltel-ägare kan hoppas på i ett optimistiskt scenario är ungefär följande:

• Håkan Kirstein, bolagets nya vd, satsar karriären på att det här ska lyfta. Troligtvis tar han i ordentligt när han rensar ut skräpet i bolagets böcker.
• Ytterligare projektförluster blir begränsade.
• Marginalerna visar på stabil förbättring och aktiemarknaden återvinner sakta förtroendet för bolaget och betraktar projektförlusterna som engångsföreteelser.
• Den i övrigt stabila verksamheten får en hög värdering.

Om den här drömmen blir verklighet är en dubbling av aktiekursen inte orimligt. Men vi köper det inte.

Det här är ett bolag som riskkapitalägare har filat på i nästan 15 års tid. Det lättplockade frukter som en gång hängt här är borta sedan länge. Den sista ägaren har garanterat försökt maximera lönsamheten innan börsnoteringen. Ändå har man knappt lyckats hanka sig över tre procents rörelsemarginal. Det är verkligen inte ett styrketecken.

Det är inte orimligt att de förluster vi nu ser är resultatet av projektbedömningar som tidigare varit alldeles för aggressiva inför börsnoteringen. Då ska man inte betrakta det här som en engångsföreteelse utan man har snarare nallat på framtida lönsamhet vilket straffar sig nu.

Det finns inte heller någon anledning att tro att man under nuvarande ägare, ett gäng fonder, ska lyckas särskilt mycket bättre än vad tidigare riskkapitalägare lyckades med under maximal ansträngning.

Det finns alltså mycket som talar för att man inte ska räkna med en rörelsemarginal över 3 procent på lång sikt i det här bolaget. Utöver det kan nämnas en rätt så saftig skuldsättning.

På kort sikt är det absolut troligt att nya vd:n faktiskt har gjort en ordentlig utrensning bland projektförlusterna. Då kan 2017 ändå se ganska bra ut. Då är det inte omöjligt att aktiemarknaden återfår förtroendet efter några kvartal med bättre utsikter.

Om så blir fallet skulle vi råda nuvarande aktieägare att ta pengarna och sticka. På kort sikt ser Eltel helt enkelt inte sådär snorbilligt ut som man skulle vilja se. På lång sikt är både kvalitet och värdering ett problem.

För oss känns valet enkelt. Vi avstår.