Rekordras i Rovio men ett fall framåt för Humana

Updates är Börsplus format för korta kommentarer om en eller flera aktier.

Överdrivet ras i Rovio

Mobilspelbolaget Rovio (börskurs 5,01 euro 23/2) meddelade igår preliminärt utfall för 2017 och släppte samtidigt en prognos för 2018. Detta var besked som fick aktien att rasa 50 procent på en enda dag! Något av en kalkon får man säga.

Det var främst prognosen för 2018 som var dålig. Budskapet i korthet:

• Intäkterna blir 260-300 miljoner euro. Det kan jämföras med 2017 års intäktsnivå på 297 miljoner.
• Rörelsemarginalen blir 9-11 procent inklusive investeringar i startup-rörelsen Hatch. Under 2017 var marginalen 12,1 procent, exklusive engångskostnader.

Detta låter kanske inte så allvarligt, men flata intäkter rimmar väldigt illa med de stora investeringar som Rovio kostat på sig under 2017. Koncernen trappade upp sin marknadsföring (”user aquisition”) från 11 till 28 procent av spelintäkterna. Budskapet var att detta skulle ge avkastning 8-10 månader lägre fram. I praktiken handlar det om att betala för att få folk att ladda ned nya spel, som Angry Birds Match, i hopp om att de ska fastna och efterhand bli betalande spelare.

Det är nu tydligt att Rovios tillväxtmodell inte fungerar som det är tänkt. I de preliminära siffrorna från Q4 syns tydliga tecken. Backar vi ur vad kundbasen bör ha varit (antal betalande spelare per månad) så ser den ut att krympt mellan Q3 och Q4. Tillväxten som Rovio skapar hänger mycket på ökad intäkt per spelare. Att ständigt öka intäkten per kund i en spelarbas som börjar krympa är ingen hållbar modell.

Exakt vad detta beror på är oklart och finnarna hade inga tydliga svar på gårdagens telekonferens. De hänvisar till att konkurrensen är tuff och relevant annonsutrymme och kostnaderna för marknadsföring stigande. Kanske stjäl bolagets nya spel kunder från de gamla – i och med att de är rätt lika och alla baserade på Angry Birds-varumärket. Det kan också vara så att de höga UA-investeringarna är ett normalläge på en tuff och volatil marknad för mobilspel.

Med en negativ trend i utvecklingen för spelarbasen är det svårt att sia kring hur illa det kan bli med intäkterna framöver, men går vi efter den prognos Rovio gav så framstår kursraset som oerhört stort. Bolaget har ett börsvärde just under 400 miljoner euro och man påminner sig:

• Bolaget tjänar runt 25-27 miljoner euro även ett dåligt 2018.
• Nettokassan uppgår till en femtedel av börsvärdet
• Hösten 2019 kommer en ny Angry Birds-film vilket kan ge spelen och intäkterna lite draghjälp.

Även om vi glömmer alla tankar på att det här ska värderas med en ”normal” spelmultipel (EV/Ebit 15) så är det lätt att räkna hem Rovio. Till EV/Ebit 10, i linje med värderingen innevarande år, blir avkastningspotentialen 50 procent om normalscenariot (14 procent marginal) spelar ut de närmaste åren.

Förväntningarna är väldigt låga på Rovio nu och det är inte konstigt för ett bolag som svikit förväntningarna grovt flera gånger kort efter sin börsnotering. Oddsen för att placerarna överreagerar är ändå relativt goda varför vi landar i ett spekulativt köpråd.

Ett fall framåt för Humana

Humana (börskurs 51,20 kr 23/2) är ett av de största omsorgsföretagen i Sverige och på börsen. Med cirka 9 000 kunder i Sverige, Norge och Finland omsätter bolaget 6,5 miljarder och tjänade i fjol knappt 5 procent av detta i rörelseresultat. Vinsttrenden pekade dock nedåt.

Aktien har utvecklats sämst av de större börsnoterade vård- och omsorgsbolagen med en nedgång på 35 procent under det senaste året. En bov i det dramat är det stora inslaget av personlig assisstans i Humanas tjänstemix. Ungefär 40 procent av intäkterna kommer från det området.

Assistans ses som en rätt lågförädlad tjänsteverksamhet som dessutom anses väl kostsam för det allmänna med cirka 30 miljarder kronor i årsnota. Sedan en tid finns en utredning tillsatt med direktiv att se över bland annat kostnadsutvecklingen.

Intrycket är dessutom att Humana haft relativt stor exponering mot migrationssidan under 2015-16. Det har skapat bristande beläggning under ett 2017 då flyktingströmmen avtog. Neddragningar har krävts inom affärsområdet Individ & Familj där Humana bland annat driver sina HVB- och behandlingshem.

Synar vi det färska bokslutet över 2017 fanns dock ljuspunkter inom bägge dessa områden.

• Omställningen inom Individ & Familj har gett effekt och rörelsemarginalen nådde 8,7 procent i Q4. Humana tror nu att marginalmålnivån 9-10 procent är möjlig i år.
• Den stora assistansrörelsen ökar sitt resultat trots en tydligt mer restriktiv hållning från myndigheterna till att bevilja timmar.

Trots det var avslutningen på året ingen klang-och-jubel-succé utan rörelsevinsten minskade med 10 procent. Svagheten sitter numera i den utomsvenska affär som Humana byggt upp och då främst i Norge. Dessutom driver man, liksom Ambea, en omställning mot egna enheter, inom sina äldreboenden vilket kortsiktigt är mycket kostsamt.

Ledningen flaggar för att det tar tid att vända läget i Norge men i övrigt verkar Humana riggat för att prestera bättre framöver.

Humana handlades inför rapporten till 11 gånger 2018 års väntade rörelseresultat. Detta är en tydlig rabatt ställt mot de andra vård- och omsorgsproducenterna på börsen. Mot bakgrund av tjänstemixen med 40 procent av intäkterna från assistans så är det ingen orimlig ordning.

Givet de drakoniska förslag som hittills läckt från Assistansutredningen skulle vi inte räkna med att värderingen av Humana kommer öka åtminstone på kort sikt. Avkastningen behöver snarare genereras av vinstökningar och de utdelningar som företaget vågar sig på att betala.

För närvarande är det nästan enbart förvärv som driver vinsttillväxten i omsorgsbranschen. Många mindre företag är till salu till goda prisnivåer, tycks det. Ett tecken på att den administrativa bördan ökar och på att framtidstron inte är jättestark i sektorn. Även om Humanas skulder är väl höga på 3,7 gånger ebitda så lär bolaget utnyttja detta och göra förvärv.

Ihop med en okej trend inom Individ & Familj-området och successivt uppfyllda äldreboenden är det rimligt att bolaget kan göra vinster kring 400 Mkr inom några år. Det är försiktigt räknat och tar inte höjd för att Humana når sitt mål om 6 procents marginal. En multipel på 11 gånger den vinsten ger en avkastningspotential på 35 procent.

Vad den här räkneövningen inte tar höjd för är kraftigt försämrade möjligheter inom personlig assistans, vilket är en tydlig riskfaktor. Skissar vi in en halverad vinstnivå där landar vi i ett negativt scenario som inte är så kul.

Allt som allt har Humana potential men det är svårt att lockas så mycket av aktien.