Rejlers: Jätteproppen Orvar

Rejlers (62,40 kr) är en teknikkonsultfirma med cirka 1 900 anställda på 75 kontor i Sverige, Norge och Finland. Rejlers omsätter 2,4 miljarder kronor och är en mellanstor men mycket välkänd aktör med bra och överlag nöjda kunder.

Aktieägarna är mindre nöjda. Trots en urstark marknad ligger marginalerna på låga ensiffriga tal. Pinsamt lågt jämfört med konkurrenter som Sweco och ÅF.

Rejlers i korthet

Teknikkonsultfirman Rejlers grundades 1942 av Gunnar Rejler i Växjö. Idag ligger huvudkontoret i Stockholm. Rejlers har som andra större teknikkonsulter en bred verksamhet.

• Energy. Kunder inom energi och kraft.
• Buildings. Kunder inom bygg och fastighet.
• Industry. Kunder inom produktion och utveckling.
• Infrastructure. Huvudsakligen järnväg.
• Telecom. Huvudsakligen teleoperatörer som kunder.

Två exempel på projekt:

• Kungsbrohuset i Stockholm (där SvD Börsplus för övrigt har sitt kontor). Här anlitades Rejlers för att hjälpa till med kraftförsörjning, el- tele- och datainstallationer.
• SNØ utanför Oslo, snart världens största anläggning för inomhusskidåkning, där Rejlers bland annat varit med och projekterat elinstallation och elkraft.

Sedan 2018 består Rejlers av tre affärssegment:

1. Rejlers Sverige: Står för omkring hälften av försäljningen med en lönsamhet omkring 2–3 procent. Tillväxten har varit dålig flera kvartal i rad. Flera insatser har gjorts för att vända utvecklingen. Förra året minskade man regionkontoren från 9 till 5 och i år har man bland annat halverat antalet ledande befattningshavare.
2. Rejlers Finland: Står för runt en femtedel av försäljningen. Rejlers mest välmående segment på en finländsk marknad med allt bättre utsikter. Tillväxten (delvis förvärvad) har varit bra på 21 procent i snitt de senaste 6 kvartalen. Rörelsemarginalen uppgår till 6,8 procent.
3. Rejlers Norge: Består av två delar. (I) Rejlers konsultverksamhet med cirka 200 anställda. Här har man lönsamhetsproblem. (II) Dotterbolaget Embriq som är ett IT-företag med cirka 150 anställda som sysslar med programvara och lösningar för energibranschen. Mer om Embriq senare.

Rejlers kom till börsen 2004 och var länge en framgångssaga med hög tillväxt, stigande vinster och förvärv ovanpå det. Lönsamheten har dock varit svajig på senare år och de senaste tre åren har det pekat brant utför. I år blir det i princip bara ett nollresultat. Inte bra på toppen av en högkonjunktur.

Rejler-familjen är fortsatt storägare i bolaget med cirka 20 procent av kapitalet och klar majoritet av rösterna. Peter Rejler, barnbarn till Gunnar Rejler, var vd mellan 1998 till 2012 och återigen 2014–2018. Ny vd från februari i år är Viktor Svensson, tidigare affärsområdeschef på ÅF.

Kort om halvårsrapporten:

• Stora omställningar i den svenska och norska verksamheten. Bland förändringarna ingår en förnyad organisationsstruktur, avyttring av en olönsam norsk telekomverksamhet och en halverad chefsstyrka i den svenska verksamheten. VD Viktor Svensson är tydlig med att Rejlers har för många chefer och att man är fel organiserade.
• Engångskostnaderna landade på 40 Mkr för kvartalet eller drygt 53 Mkr för halvåret. Det hela ska sluta i kostnadsbesparingar om 30 Mkr på årsbasis med full effekt från och med 2019.
• Den organiska tillväxten var −0,4 procent med en rörelsemarginal som landade på −2,6 procent. Går man på det snällaste måttet, som rensar för jämförelsestörande- och förvärvsrelaterade poster, var marginalen 3,8 procent. Det ska dock sägas att Rejlers tar engångskostnader så pass ofta att man undrar om det inte ska ses som en del av den operativa verksamheten.
• På den positiva sidan ser vi en rätt bra debiteringsgrad (antalet debiterade timmar delat på total närvarotid) på 78 procent. Det är en toppnotering sett till den senaste tvåårsperioden och är i linje med vad konkurrenten ÅF presterar idag.

Nedan följer Börsplus förväntningar på Rejlers i ett huvudscenario där vi har plockat bort dotterbolaget Embriq ur siffrorna. Bolaget är inte till salu men karaktären skiljer sig på flera sätt från resten av Rejlers. Observera att vi därför gjort en egenmäktig ”justering” av nettoskulden där vi antar att Embriq kan värderas till 500 Mkr. Det är en rund och osäker siffra, vilket vi kommer till senare. Egentligen har Rejlers idag en nettoskuld på 140 Mkr men vi har alltså ”lagt på” ett värde för Embriq i tabellen nedan.

Den udda fågeln Embriq

2015 förvärvade Rejler norska Embriq. Till skillnad från övriga delar av Rejlers är Embriq i grunden inte ett konsultbolag utan ett produktfokuserat mjukvarubolag. Embriq utvecklar och säljer IT-lösningar åt energisektorn.

Innan Rejlers förvärv hade Embriq säkrat en order från norska energibolaget Nettalliansen på ett värde om 1 miljard norska kronor för installation och drift av elmätare hos 180 000 norska hem. Leverans- och installationsdelen är nu snart slut. Därefter kommer alltså driftsdelen som består av tjänsteplattformen Quant som samlar in och analyserar stora datamängder från elmätarna. Detta bör vara en klassiskt ”mjukvarulönsam” affär. Dessutom har Embriq en rad andra kunder och siktar så klart på nya storaffärer.

Embriq ligger nu runt 400 Mkr i omsättning nu med en god/ökande vinst. Embriq har cirka 150 medarbetare i Norge och Sverige. Embriq ”ligger rätt i tiden” med programvara för digitala elnät och det vore konstigt om inte verksamheten vore värd cirka 500 Mkr. Kan även vara det dubbla. Men vi har väldigt lite information. Storaffären med Nettalliansen gör att vi är lite osäkra på hur mycket av omsättningen som är flyktig genomfakturering.

Backar vi ut siffrorna får vi fram att Embriq borde tappat omkring 20 procent i omsättning per kvartal 2018. Vår hypotes är att omsättningen bottnar ur runt 350–400 Mkr (520 Mkr 2017) och att man därefter kan ta sats mot tillväxt igen. Det finns nämligen bra skäl till att tro att detta kan bli en fin marknad framöver:

• EU har länge efterfrågat standarder för smarta elmätare (se exempelvis här, sida 25 och 26). Med smarta elmätare ska slutkunden på ett enklare sett ska kunna få en överblick över sin elanvändning (kanske till energibolagens förtret) samtidigt som elnäten blir mer driftsäkra och effektiva.
• I somras gick regeringen ut med att alla elmätare ska uppfylla särskilda funktionskrav år 2025 (läs: smarta elmätare). Det finska elmätarföretaget Aidon räknar med att 5,4 miljoner elmätare kommer behöva bytas ut i närtid.
• Tidigare i år gick nätföretaget Ellevio ut med upphandlingar för att byta ut 900 000 smarta elmätare. Rejlers har sedan tidigare ett ramavtal med Ellevio som kanske kan vara fördelaktigt i en sådan process.

Slutsats

Det finns två-tre faktorer som styr framtiden för Rejlers, som vi uppfattar läget.

1. Turn-around i konsultaffären. I grunden tror vi att Rejlers har kulturella problem. Kanske har man lite ”för nöjda” anställda och chefer med på sina håll för låga krav. Att försöka ändra en företagskultur tar tid. Troligen stämmer det också som Rejlers vd säger att bolaget har nöjda kunder och bra efterfrågan men att man har en lite skev åldersfördelning. För bra lönsamhet behövs en mix av seniora och yngre krafter. Rejlers har en slagsida mot senior kompetens och behöver fylla på underifrån. Samtidigt ska chefskadern kuperas och mer lönsamhetstryck skapas i organisationen. Det här kommer ta tid. Kanske lång tid. Vi skissar på att man kommit halvvägs till 2020 och då har marginaler på strax över 5 procent.

2. Konjunkturen. Här får alla har sin egen åsikt. Vårt huvudscenario förutsätter att det inte blir lågkonjunktur för teknikkonsulter. Men det behöver inte vara högtryck. Rejlers styr det mesta av sitt öda själva.

3. Embriq. Är bolaget värt 500 Mkr som vi gissar? Eller mindre? Eller väldigt mycket mer om man får en stororder från t.ex Ellevio eller någon annan stor el-aktör i Sverige eller Europa. Vi vågar inte spekulera men ser som sagt 500 Mkr som en lagom kompromiss mellan risk och hot. En avknoppning av Embriq vore bra men lär inte ske i närtid.

Sammanfattningsvis tycker vi oddsen ser rätt bra ut för Rejlers på några års sikt. Riskerna är stora i turn around-bolag. Särskilt om det har viss skuldsättning. Men vi tror att familjen Rejler menar allvar med att bolaget nu måste vända och att Viktor Svensson får det manöverutrymme som är nödvändigt.