Analys Recipharm
Recipharm är inget glädjepiller
Som aktie betraktat sticker Recipharm (dagskurs 123 kronor 1/6-2017) ut som en av, känns det, få som inte deltagit i det stora kursrallyt på börsen det senaste året. Faktum är att aktien satte sina toppningar redan våren 2015, runt 180 kronor, och sedan dess har riktningen varit sydlig. Missar börsen något?
Verksamheten består alltså i uppdragstillverkning av läkemedel. Recipharm har ett 20-tal anläggningar i Europa, USA och Indien som nu producerar piller, vätskor och annat för drygt 6 miljarder kronor årligen.
En mindre del av de intäkterna kommer från en portfölj preparat som bolaget självt äger och från utvecklingstjänster, men huvudsakligen bör Recipharm ses som en uppdragstillverkare. Kunder är såväl forskningsbolag som Oncopeptides som ”Big pharma” typ Pfizer.
| Recipharm | SEK | |||
| Börskurs: | 123,00 | |||
| Antal aktier (miljoner): | 63,2 | |||
| Börsvärde: | 7 776 Mkr | VD | Thomas Eldered | |
| Nettoskuld: | 3 139 Mkr | Styrelseordförande | Lars Backsell | |
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
| Omsättning | 4 833 | 5 600 | 5 992 | 6 352 |
| – Tillväxt | 37,8% | 15,9% | 7,0% | 6,0% |
| Rörelseresultat | 384 | 476 | 614 | 730 |
| – Rörelsemarginal | 8,0% | 8,5% | 10,3% | 11,5% |
| Resultat efter skatt | 189 | 244 | 356 | 439 |
| Vinst per aktie | 3,32 | 3,90 | 5,60 | 6,90 |
| Utdelning per aktie | 1,50 | 1,50 | 1,75 | 2,25 |
| Avkastning på eget kapital | 5% | 5% | 6% | 8% |
| Operativt kapital/omsättning | 46% | 44% | 42% | 40% |
| Nettoskuld/EBIT | 4,9 | 5,3 | 3,8 | 2,8 |
| P/E | 37,1 | 31,5 | 22,0 | 17,8 |
| EV/EBIT | 28,4 | 22,9 | 17,8 | 14,9 |
| EV/Sales | 2,3 | 1,9 | 1,8 | 1,7 |
Baserat på de siffror Recipharm visar upp efter noteringen 2014 är läkemedelstillverkning en verksamhet som kan bedrivas med rörelsemarginaler kring 8-10 procent.
Det är bra jämfört med annan uppdragstillverkning exempelvis inom elektronikindustrin. Men det är också en kapitalintensiv affär och avkastningen på de tillgångar som används är inte alls lysande i jämförelse med andra uppdragstillverkare. I tabellen nedan framgår att avkastningen på totala tillgångar sticker ut som direkt svag hos Recipharm.
Att prestera en avkastning på 2,6 procent på totala tillgångar är i underkant vad som krävs för stabilt värdeskapande trots att Recipharm – till skillnad från de andra bolagen (utom Elos) – är ocykliskt, skyddas av betydande inträdesbarriärer och därför kan drivas med en hög skuldsättning.
Räknar man bort de stora immateriella tillgångar som Recipharm släpar på efter sina många förvärv, blir bilden något bättre men inte bra.
Man kan ana detta när trenden för försäljning respektive vinst/aktie synas, som nedan. Först nästa år är vinsten per aktie klart högre än 2012/2013 trots att intäkterna är tre gånger så stora.
Företaget är i stor utsträckning just ett förvärvscase och är byggt av ett 20-tal bolagsförvärv och fabriksövertaganden. Sedan 2015 har ledningen verkligen tryckt gasen i botten och spenderat över 3 miljarder kronor på förvärv. Det har dock inte gett bolaget särskilt bra betalt på börsen, vilket är rätt mot bakgrund av den låga avkastningen. Förvärven har köpts till liknade avkastningsnivåer som Recipharm, totalt Ev/ebitda 13 på rullande siffror.
Sammantaget är bilden av Recipharm att tillväxten är hög, men främst driven av förvärv och investeringar som binder mycket kapital. Det är mer tillgångar, mer skuld och fler aktier som ska bära vinsterna. Avkastningen blir låg och värderingen hög. Vi ser framför oss ett p/e-tal på 25 för i år vilket man med lite god vilja kan se falla ned mot 19 för nästa år.
Det är en lite dyster bild. Samtidigt är det svårt att se att Recipharms grundarduo som styr i egenskap av ordförande och vd skulle göra dåliga affärer. De drog igång bolaget 1995 genom att köpa loss en fabrik från Pharmacia och har genom en lång rad förvärv byggt upp ett miljardbolag som tillhör de främsta i sin bransch. Tillsammans har de drygt 30 procent av aktierna. Den typen av track-record och incitament brukar inte gå hand i hand med imperiebyggande.
Går man lite djupare i siffrorna finns några möjligheter som kan ändra bilden av aktien som oattraktiv:
Kassaflödet högre än vinsterna? Så är det inte nu. Avskrivningarna är i nivå med investeringarna. Men Recipharm genomför en rad expansionsprojekt och när de är klara och genererar intäkter, vilket börjar ske under andra halvan av 2017, finns en chans att det fria kassaflödet blir bättre än redovisade vinster. Går bolaget ned mot underhållsinvesterings-nivå går det att se framför sig ett fritt kassaflöde per aktie uppåt 8-9 kronor kommande år. Då ser en aktiekurs på 122 kronor inte dyr utan snarare aptitlig ut. Känslan är ändå att det scenariot ligger en tid bort – då nya investeringar står på tur i bolaget.
Oväntat vinstlyft? Det finns en möjlighet att bolaget får upp vinstnivån om de nya förvärven levererar bättre än väntat. Recipharm har också ett par egna läkemedel som bra år kan ge väsentliga vinsttillskott. Detta är en möjlighet, som utforskas lite mer i vårt optimistiska scenario nedan. Det är inte huvudspåret, dock. Redan nu ligger marginalen nära 16 procent vilket är i linje med den målnivå på ”minst 16 procent” som bolaget satt upp (detta avser rörelseresultat före avskrivningar, ebitda). Bortsett från det ursvaga första kvartalet i år så framstår inte vinstnivån som onormalt låg för bolaget.
Obligationsvärdering? Känslan är att inträdesbarriärerna i bolagets nisch är höga och bara ökar med tiden. Främst på grund av regleringar. Nu står exempelvis nya krav på spårbarhet på agendan vilka införs för att hindra förfalskning av läkemedel. Allt detta bidrar till att hålla kapaciteten i schack och intäkterna stabila – kanske så pass att vinstnivån börjar anses obligationssäker på börsen vilket kan ge extra hög värdering. Möjligen kan värderingen då stiga ännu mer – men ärligt talat är det svårt att se då Recipharm redan nu matchar många ”obligationsbolag” som Axfood eller Swedish Match i termer av värdering.
Vår bästa gissning är att det Recipharm visar upp i nuläget är ganska likt det som komma skall. Tillväxten lyfter något snäpp liksom marginalen, enligt vårt normalscenario, men det är inga radikala utvecklingar. Med en rörelsevinst på 730 Mkr 2019 och en multipel på Ev/Ebit 14, motsvarande p/e 20, blir avkastningspotentialen knappt 10 procent.
Som korten ligger just nu väljer vi att avstå från den här aktien.
Fördjupad analys Recipharm
Affärsmodell
Merparten av Recipharms intäkter, 84 procent 2016, kommer från tillverkning av läkemedel på uppdrag av preparatens ägare, ofta stora bolag som Pfizer men även mindre som svenska Ontopeptides. Tidigare har Recipharm varit ganska storkundsberoende men efter en lång rad förvärv är kundbasen numera spridd över många bolag. Största kunden svarade för 16 producent av intäkterna 2016.
Intäktsmodellen baseras på producerade volymer och utgår ofta från långvariga avtal. En tjusning med uppdragstillverkning inom läkemedelssektorn är att det finns en rad mjuka inlåsningseffekter som gör att kunderna inte gärna byter producent. Varje steg i en produktionsflytt ska dokumenteras och ofta godkännas av myndigheter, till exempel. Detta plus att det främst är mogna läkemedel utan patent som läggs ut på kontrakt bäddar för att intäkterna är stabila.
Motivet till att lägga ut uppdrag på aktörer som Recipharm är detsamma som inom annan kontrakttillverkning. En aktör med, i Recipharms fall, mer än 20 produktionsanläggningar och över 400 kunder kan hålla bättre kapacitetsutnyttjande på sina tillgångar och slå ut investeringar över större volymer än kunderna som ofta (men inte alltid) är mindre än så. Effektivitetsvinsten som det ger upphov till kan kunden och uppdragstillverkaren dela på.
Om tjusningen med affärsmodellen är att den i praktiken genererar återkommande, stabila intäkter så är en nackdel att den är kapitalintensiv. Det krävs avancerad produktionsutrustning och Recipharm har (åtminstone under börsåren) haft svårt att öka intäkter och resultat i snabbare takt än tillgångarna. Skalbarheten är alltså inte så stor.
Marknad
Recipharm beskriver sig som en Contract Development and Manufacturing Organisation (CDMO). Erbjudandet består både av uppdragstillverkning och närliggande utvecklingstjänster. Med 6 miljarder i intäkter tillhör bolaget de större i sektorn. Vi har inte funnit några börsnoterade konkurrenter.
Det marknadssegment som Recipharm verkar på kallas sekundär läkemedelstillverkning. Det handlar inte om att producera de aktiva substanser som ingår i preparaten (primär tillverkning) utan om dostillverkning, förpackning, logistiktjänster med mera.
Det finns olika bud om storleken och tillväxten på marknaden men runt 5–10 procent verkar den växa årligen.
I botten finns en tillväxt för läkemedel på cirka 3 procent globalt sett. Ovanpå det växer marknaden när de större läkemedelsbolagen väljer att outsoursa produktionsenheter. Det sker ofta i samband med stora fusioner och för mogna läkemedel. Recipharm har gjort flera sådana affärer där man tar över en fabrik.
En annan tillväxtdrivare är att nya läkemedelsbolag sällan bygger upp egen produktion utan förlitar sig på uppdragstillverkare för sina preparat.
Strategi och mål
De mål som bolaget har är:
- Mer än 8 miljarder kronor i intäkter år 2020
- Rörelsemarginal före avskrivningar (ebitda) på mer än 16 procent
- Nettoskuld på mindre än 0,8 gånger eget kapital
Dessa presenterades i bokslutet för 2015 efter att Recipharm då infriat tidigare målsättning, kring intäktsvolym, från börsnoteringen 2014.
Måluppfyllnad
För 2017, inklusive förvärv, väntar sig Börsplus att Recipharm ser ut så här på de tre punkterna:
- Intäkterna kring 5,7 miljarder kronor
- Rörelsemarginal runt 16 procent.
- Nettoskuld kring 2,5 miljarder, motsvarande 0,5 gånger eget kapital
Givet att den organiska tillväxten ligger kring 6–10 procent i Recipharms bransch så krävs nya förvärv för att ta bolaget över 8-miljardersmålet. Däremot presterar koncernen marginalen kring sin målnivå redan och har de senaste åren legat kring 15–16 procent.
Börsplus prognoser
Som framgår av tabellen i huvudtexten skissar vi på en utveckling där bolaget når 6,3 miljarder i intäkter 2019, en rörelsevinst på 730 Mkr (11,5 procents marginal) och vinst per aktie om 6,90 kronor.
I detta ligger förväntan om bättre organisk tillväxt framöver (den var obefintlig 2016) kring 6–7 procent, tack vare att nya produktionslinjer tas i bruk och ökad andel snabbväxande indisk försäljning.
Tillväxten är dock förknippad med investeringar vars avskrivningar sänker marginalen, varför vi räknar med begränsad ”skalbarhet” i Recipharm. Rörelsemarginalen ökar från dryga 8 procent 2017 (som tungs av extra kostnader) till 11,5 procent 2019.
Strategi för vinsttillväxt
Som alla företag har Recipharm en lång rad strategier för att skapa ökade vinster. En grundläggande är tron på en decentraliserad struktur där enskilda fabriker drivs självständigt. Förutom vad vi skulle klassa som löpande arbete med att förbättra sitt erbjudande till kunderna kan följande lyftas fram:
Stärka närvaron på tillväxtmarknader. Här växer läkemedelsmarknaden snabbare och befintliga kunder i Europa är på jakt efter produktionskapacitet i lågkostnaderländer. Efter två större förvärv i Indien är mer än 10 procent av intäkterna från sådana marknader.
Konsolidera nischen uppdragstillverkning. Halva CDMO-branschen består av firmor med mindre än 25 miljoner dollar i intäkter. Det är uppköpsobjekt för Recipharm. Förvärv skapar chans till merintäkter om nya produktionsprocesser adderas eller bolaget etaleras i nya kundgrupper eller på nya marknader. Vissa synergier kan utvinnas.
Effektivisera bolaget. Bolaget har en decentraliserad produktionsstruktur med fristående anläggningar så synergierna är inte jättestora inom gruppen. Men overhead kan kapas, inköp samordnas och liknade.
| Ägare | Andel av kapital | Andel av röster |
| Thomas Eldered (grundare/vd) | 19,36% | 40,33% |
| Lars Backsell (grundare) | 12,10% | 38,03% |
| Lannebo Fonder | 10,71% | 3,38% |
| Första AP-Fonden | 6,11% | 1,93% |
| Fjärde AP Fonden | 5,49% | 1,73% |
| Advokatfirman Lindahl Kb | 5,00% | 1,58% |
| AFA Försäkring | 3,86% | 1,22% |
| Didner & Gerge Fonder | 2,90% | 0,92% |
| SEB-Stiftelsen | 2,37% | 0,75% |
| Handelsbanken Fonder | 1,98% | 0,62% |
Aktien
Recipharm noterades på börsen i april 2014 till kursen 78 kronor per aktie. Det blev en bra notering för de som var med och kursen toppade ett drygt år senare på drygt 180 kronor. Sedan dess har utvecklingen varit svagare. Dagskursen ligger på 124 kronor.
Recipharm har nyttjat det låga ränteläget till att göra stora investeringar i fabriker och förvärv, vilket finansierats med nytryckta aktier och lån. Till skillnad från många andra förvärvsintensiva bolag har det alltså inte tagits mot så väl på börsen.
Ägare
Recipharm kontrolleras fortfarande av de personerna som startade det hela genom att köpa loss en fabrik från Pharmacia 1995, Thomas Eldered och Lars Backsell. Eldered är idag bolagets vd och tog över efter Backsell som hade posten 1995–2007. Lars Backsell är idag styrelseordförande.
Grundarna har inte sålt aktier sedan noteringen 2014, men heller inte köpt några nya på marknaden. De deltog i fjolårets företrädesemission men har ändå sett sina ägarandelar minska på grund av utspädning i samband med förvärv. Tack vare sina röststarka A-aktier äger de bestämmanderätten i Recipharm.
I övrigt är det som synes (tabellen ovan) mest fondbolag bland de tio största ägarna. Största förändringen i år är att hedgefonden Gladiator minskat något och mist sin 10:e-plats i ägarlistan till förmån för SHB Fonder som vid årsskiftet var 11:e största ägare.
Utdelning
Recipharm har som policy att ge utdelning, 30–50 procent av vinsten. I våras blev utdelningen 1,50 kronor per aktie vilket motsvarade en utdelningsandel på 48 procent. Till dagskurs ger detta en direktavkastning på 1,2 procent.
Framöver väntas höjningar av utdelningen men givet grundarnas tillväxtfokuserade strategi och den kapitaltunga verksamheten ser inte Recipharm ut att bli någon utdelningsaktie. Även 2019 tippar vi att direktavkastningen ligger under 2 procent, räknat på dagskurs.
Utdelningen är med andra ord inte något särskilt tungt skäl att äga aktien.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.