Real rabatt i VEF

VEF (2,30 kr) är ett svenskt investmentbolag med fokus på fintechinvesteringar i tillväxtmarknader. Ett amerikanskt fondbolag som heter Ruane, Cunnif & Goldfarb är största ägare med 20% av aktierna.

Insiderägandet i VEF är stort. VD David Nangle äger aktier för 92 Mkr och flera andra nyckelpersoner äger aktier för tiotals miljoner. Bolaget har även ett långsiktigt incitamentsprogram för nyckelpersoner baserat på bolagets substansvärdesutveckling per aktie.

InvesterarenArtikel

Investmentbolagets VD: ”Jag avskyr substansrabatten – men den kommer minska”

VEF investerar oftast i ett lite senare skede när bolagen redan kommit en bit på vägen men behöver pengar för att skala upp, även om de ibland även deltar i tidiga så kallade såddrundor. I fjol investerade VEF i tre nya bolag: Solfácil (20 MUSD), Gringo (12 MUSD) och pakistanska digitala sparplattformen Mahaana (1 MUSD). VEF äger typiskt runt 10% av portföljbolagen och är sällan den största externa ägaren. VEF har dock styrelseposter i de flesta bolagen de är investerade i. Viktiga medinvesterare i portföljbolagen är Softbank, Fidelity och Wellington Management där de två sistnämnda även är stora aktieägare i VEF. 

Det verkar inte föreligga något stort kapitalbehov i portföljbolagen. Enligt VEF:s bedömning är det bara portföljbolag motsvarande 6% av portföljen som behöver ytterligare kapital för att ta sig till lönsamhet. VEF:s egna årliga förvaltningskostnader är ungefär 80 Mkr vilket motsvarar 1,6% av substansvärdet. 

Vid halvårsskiftet hade VEF motsvarande 500 Mkr i kassa och likviditetsplaceringar. VEF borde alltså i dagsläget ha ett visst utrymme både för nyinvesteringar och tilläggsinvesteringar i befintliga bolag. VEF emitterade våren 2022 en obligation på 500 Mkr med förfall april 2025. Refinansiering av obligationen är en riskfaktor som skulle kunna segla upp framöver. Obligationen har dock under hela perioden handlats runt det nominella värdet vilket vi tolkar som att VEF idag skulle kunna lösa refinansiering via obligationsmarknaden.

Att ha torrt krut idag är en bra situation för en venture capital-investerare som VEF. I kontakt med Afv uppger VEF:s investment manager att konkurrensen om investeringsobjekten idag är lägre än under i princip hela den tidigare period som bolaget varit verksamma.

FINTECH I BRASILIEN

XP Inc.Analys

XP Inc är Brasiliens Avanza

Fintech är en stor grej i Brasilien. Bakgrunden är att den brasilianska marknaden för finansiella tjänster länge stuckit ut som en av de mest oligopolistiska och höglönsamma i världen. Till exempel är kreditkortsräntor i Brasilien ofta hundratals procent. Den brasilianska regulatorn har uppmärksammat de höga avgifterna för finansiella tjänster som ett makroproblem som bland annat hämmar landets tillväxt. För att öka konkurrensen och därmed få ned kostnaderna har landets centralbank lanserat den så kallade BC#-agendan som går ut på att skapa gynnsamma förutsättningar för uppstickare att lansera nya digitala finansiella tjänster. I praktiken handlar det mycket om att låta uppstickare verka under mindre regelbörda än branschens etablerade aktörer. En annan viktig del av BC#-agendan är så kallad open banking där leverantörer av finansiella tjänster tvingas dela data med andra aktörer.

CREDITAS

I den här kontexten har VEF:s tyngsta innehav Creditas vuxit fram. Creditas fokuserar på att erbjuda säkerställda lån där privatpersoner kan använda sitt hem, sin bil eller sin lön som säkerhet. De lån som Creditas ger ut är inte för förvärv av en bostad eller bil likt ett bolån eller billån. Lånet ska istället ses som ett alternativ till blancolån (som ofta har flera hundra procent i ränta i Brasilien) där kunderna erbjuds avsevärt lägre ränta mot att de lämnar pant. Bolagets lån erbjuds genom en användarvänlig mobilapp och hemsida. En viktig del av erbjudandet är en användarupplevelse som är mycket bättre än hos storbankerna. Skicklig marknadsföring och en ränta som historiskt varit konkurrenskraftig har varit viktiga faktorer bakom Creditas framgångar. Det talas ibland också om att storbankerna kanske inte är så sugna på att lyfta fram säkerställda lån eftersom de tjänar mer på blancolånen.

Creditas äger inte själva kundernas skulder utan säljer vidare dessa till ränteinvesterare. Intäkterna kommer från olika avgifter från låntagarna och långivarna. Efter inflationskrisen våren 2022 utlöstes höjde brasilianska centralbanken styrräntan från 2% till 13,75% för att bekämpa inflationen. Det har hämmat konsumenternas aptit på krediter men har även gjort Creditas finansieringsform mindre konkurrenskraftig. Historiskt har Creditas räntor varit väldigt konkurrenskraftiga men i den nuvarande högräntemiljön har bolagets finansieringsform haft svårt att matcha storbankernas finansiering genom insättningar.

Den ljumma aptiten på krediter kombinerat med höga inlåningskostnader har pressat Creditas tillväxt kraftigt. Creditas har samtidigt svängt om till att fokusera på lönsamhet snarare än tillväxt. Bolagets nyutlåning har sjunkit något sedan förra sommaren och lånebokens storlek har i princip stått still. Samtidigt har bolaget lyckats höja intäkterna under de gångna tolv månaderna med hjälp av prishöjningar. Creditas har tagit stora steg mot lönsamhet. Planen är att bolaget ska bli lönsamt innan årsskiftet. 

Nu har brasilianska centralbanken börjat sänka räntan igen. Sannolikt kommer efterfrågan på krediter öka igen framöver och förhoppningsvis blir det enklare för Creditas framåt att erbjuda konkurrenskraftiga räntor. Den värsta motvinden har nu nog börjat avta och det finns fortfarande väldigt mycket marknad för Creditas att ta. Vi bedömer att tillväxten när räntorna kommit ned ytterligare skulle kunna återgå till historiska nivåer över 50%.

Vid inledningen av 2022 tog Creditas in 260 MUSD på en total värdering om 4,8 miljarder USD. VEF:s huvudregel är att innehaven ska värderas efter senaste transaktionen i tolv månader. Därefter går man över till modellbaserad värdering. Ifjol kraschade aktierna för de noterade brasilianska fintechbolagen. VEF fick därför anledning att ompröva värderingen av Creditas i förväg och skrev i Q2-rapporten 2022 ned värdet på innehavet med hälften. Nuvarande värdering motsvarar 6,8x omsättningen.

I tabellen nedan framgår hur de noterade brasilianska fintechbolagen samt onoterade Creditas värderas. MercadoLibre är förvisso från Argentina men har halva omsättningen i Brasilien.

Bolagen i tabellen ovan har olika affärsmodeller och även olika starka finansiella positioner men jämförelsen ger ändå intryck av att VEF:s värdering av Creditas är aningen hög om än inte helt orimlig.

En sak som försvårar jämförelser är att Creditas inte är noterade och inte publicerar några kvartals- eller årsrapporter. Bolaget publicerar dock kvartalsvis ett par finansiella och operativa nyckeltal.

Sedan 2021 har Creditas utryckt en ambition om att notera sig. Man hann dock inte i mål innan techfrossan inleddes våren 2022. Nu verkar planen vara att avvakta tills marknadsklimatet blir bättre innan noteringsplanerna återupptas.

VÄRDERINGEN

I grafiken nedan framgår hur VEF värderats historiskt.

VEF:s inriktning mot fintech på tillväxtmarknader är ganska unik. I tabellen intill framgår hur de bolag som mest liknar VEF värderas. Mest likt är nog VNV som VEF en gång knoppades av ifrån. Även de dras med en mycket hög substansrabatt.

SLUTSATS

VEF:s medarbetare är baserade i Europa men besöker regelbundet länderna de investerat i. Av egen erfarenhet vet vi att Brasilien är ett ganska svårt land att få grepp om för den som inte talar portugisiska. Vi tror att det är en nackdel för VEF att inte ha lokal närvaro där.

Vårt intryck efter att ha studerat Creditas lite närmare är att rabatten nog är lite för hög i VEF.

En mycket viktig händelse när den väl blir av är noteringen av Creditas. Då kommer marknaden att få ett tydligt värde för Creditas.

Vi tycker att det för den som vill ha exponering mot fintech på tillväxtmarknader kan vara ett intressant alternativ att köpa in sig i VEF runt nuvarande nivåer. Osäkerheten är dock hög och vi stannar vid ett neutralt råd.