Raysearch: Underskattad potential

Medicinteknikbolaget Raysearch (61,50 kr) utvecklar och säljer mjukvarulösningar för förbättrad strålbehandling av cancer. Huvudprodukten är dosplaneringssystemet RayStation som används av strålbehandlingskliniker världen över.

Raysearch är en avknoppning från Karolinska Institutet och grundades 2000. Bolaget börsnoterades tre år senare. Största ägare är bolagets grundare tillika VD Johan Löf.

Raysearch har varit ifrågasatt under de senaste åren. Främst på grund av att bolagets kundfordringar har ökat som andel av försäljningen. Generösa avbetalningsplaner med kredittider på uppemot ett år har resulterat i att kassaflödet har varit svagt i relation till de redovisade vinsterna. Över tid har dock kreditförlusterna varit mycket blygsamma. De konstaterade och befarade kreditförlusterna uppgår till 0,5 procent av omsättningen sedan starten för 20 år sedan.

Sensommaren 2019 i samband med att Raysearch redovisade räkenskaperna för första halvåret gav bolaget dock svar på tal till det som tvivlat. Kassaflödet var rekordstarkt och vilket återställde ledningens förtroende. I vart fall tillfälligt. Aktien toppade kring 180 kronor.

Därefter sålde VD Johan Löf och ett par andra insynspersoner aktier för drygt 35 Mkr. Någon månad senare tvingades Raysearch dessutom vinstvarna för tredje gången på två år och förtroendet var återigen satt på spel. Till saken hör dock att detta var Johan Löfs första insynsförsäljning sedan 2013. Minskningen motsvarande 3 procent av Löfs totala innehav.

Lägg därtill coronakrisen som har satt press på många medicinteknikbolag. Däribland amerikanska Varian Medical Systems och svenska Elekta som alltså säljer linjäracceleratorer och annan central utrustning för behandling av cancer. Raysearch-aktien har havererat och handlas kring 60 kronor. En nedgång på 40 procent under 2020.

2019 ökade Raysearch intäkterna med 18 procent och försäljningen landade på 742 Mkr. Rörelseresultatet blev 68 Mkr (94) med en rörelsemarginal på 9 procent (15). Den klena skalbarheten och resultatförsämringen beror främst på tillväxtsatsningar och fler antal anställda. Även avskrivningsnivån är högre. Raysearch säljer främst mjukvara och bruttomarginalerna är med andra ord skyhöga. Omkring 90 procent. På lång sikt siktar bolaget på att nå en rörelsemarginal på 40 procent. Dit är det långt kvar. Men givet att tillväxten fortsätter att vara god kommer skalbarheten bli mycket stark på sikt.

Raysearch satsar dessutom en hel del på nya produkter vilket tynger marginaler och lönsamhet kortsiktigt. En sådan satsning är informationssystemet Raycare som lanserades i slutet på 2017. Mer om det senare.

Den adresserbara marknaden för huvudprodukten Raystation utgörs av cirka 8000 cancerkliniker världen över. Den totala marknaden för strålbehandling spås växa med omkring 7 procent årligen de kommande åren. För mjukvarusegmentet är tillväxttakten dessutom högre än så.

Raysearch konkurrenter är Varian genom deras mjukvarusystem Eclipse, Elekta har systemet Monaco och Philips säljer Pinnacle. Det finns ingen tillförlitlig data för marknadsandelar avseende dosplaneringssystemet RayStation. Men Rayseach menar att de uppskattningsvis har en marknadsandel på 10 procent globalt sett avseende den installerade basen av dosplaneringssystem. För nyförsäljning är andelen högre än så. Omkring 15–20 procent.

Raysearch är särskilt starka i Storbritannien och Benelux-området. Där har bolaget en marknadsandel på 40–50 procent av den installerade basen.

Inom de mer avancerade segmenten för proton- och koljonbehandlingar har RaySearch vunnit cirka 8 av 10 order för dosplaneringssystem under de senaste 4–5 åren. Bolaget har i dessa segment mer än hälften av den globala marknaden.

Konkurrensfördelarna för Raystation är bland annat den höga beräkningshastigheten, stöd för adaptiv strålbehandling, automatiserade arbetsflöden samt användarvänliga gränssnitt. Raystation är dessutom oberoende av tillverkare och kan alltså användas på både Varians och Elektas strålkanoner.

Varian och Elekta vill såklart sälja hela paketet inklusive dosplaneringssystem. Raysearch menar däremot att upphandlingarna av dosplaneringssystem, framförallt på de större klinikerna, allt oftare sker separat. Raysearch är dock inte lika starka på de små klinikerna som har en eller två behandlingsmaskiner. De små klinikerna har oftast både mjukvarusystem och behandlingsmaskiner från en enda leverantör och utgör cirka 80 procent av det totala antalet kliniker. Raysearch kommer under året att intensifiera arbetet med att adressera de små klinikerna.

Satsningen på onkologiinformationssystemet Raycare är spännande och den långsiktiga potentialen lockande. Enkelt uttryckt kan Raycare beskrivas som ett affärssystem för cancerkliniker och används för att optimera och effektivisera klinikernas arbete. Behandlingarna kan i högre grad individanpassas. Produkten är dock i ett tidigt stadie. Systemet används klinisk av ett 10-tal kliniker i Europa och USA. Många av klinikerna uppfattar vi som välrenommerade. Konkurrenter är även här Varian genom systemet Aira och Elekta och deras system Mosaiq.

Generellt handlar det alltså om att Raysearch måste ha en mycket bättre produkt än både Varian och Elekta. Raysearch har en fördel då bolaget har ett uteslutande mjukvarufokus. Ett potentiellt hot är Elektas MR-Linac Unity som kombinerar en strålkanon med en MR-kamera (Magnetisk resonanstomografi). Där är nämligen all dosplaneringsmjukvara integrerad.

Coronakrisen påverkar många bolag negativt. Den stora europeiska branschkongressen Estro flyttades från april till mitten av sommaren. Det får alltså en negativ påverkan på försäljningen av nya system för en rad bolag i sektorn. Även installationerna av strålkanoner riskerar att försenas. Varian vinstvarnade i början på mars och flaggade för lägre tillväxttakt framgent exempelvis.

Orderingången för Raysearch under fjolåret steg med 30 procent till 1046 Mkr. Det talar för att tillväxttakten kan upprätthållas på en god nivå även 2020. Merparten av Raysearchs personal arbetar hemifrån, uppger Johan Löf till Affärsvärlden. Utbildningar sker online och leveranskapaciteten verkar vara oförändrad på kort sikt. Många sjukhus kommer använda budgeterna till inköp av material samt resurser för att vårda coronapatienter.

Våra prognoser för 2020 är därmed osäkra. Vi skissar på att Raysearch ökar försäljningen med 7 procent 2020. Därefter tror vi tillväxttakten kan accelerera till en bit över 10 procent igen. Marginalmässigt bör en rörelsemarginal på 16 procent inte vara någon omöjlighet ett par år ut. Använder vi en multipel på 18 gånger rörelsevinsten (Ev/Ebit), i linje med sektorn, så finns en uppsida på cirka 40 procent på radarn.

Raysearch handlas till knappt 3 gånger omsättningen (Ev/Sales) på våra prognoser för 2020. Snittet de senaste fem åren har varit nästan 10 gånger omsättningen. Värderingarna bland bolagen som på ett eller annat sätt är exponerade mot cancerbehandlingsmarknaden har kommit ned en bra bit det senaste året.

Ledningen har länge påtalat att orderflödena på marknaden är ojämna och att enskilda affärer kan få stor inverkan på ett enskilt kvartal. Fjärde kvartalet var åt det svagare hållet exempelvis. Raysearch är med andra ord ett typexempel på ett bolag där man som investerare bör ha en längre tidshorisont än några enskilda kvartal.

Både aktien och den operativa utvecklingen i Raysearch har varit volatil historiskt sett. Vi upplever att aktiemarknaden för tillfället har lågt förtroende för bolaget. Det hänger så klart även ihop med att utsikterna på kort sikt är osäkra.

Den som har ett längre perspektiv kan däremot bli rikligt belönad. Raysearch har ett starkt erbjudande och produkter med stor klinisk nytta. Mycket negativt är inprisat på nuvarande kursnivå. Vi tycker aktien är värd en chans. Rådet blir köp.

Vi köper en mindre post till Affärsvärldens portfölj.