Raysearch: I strålande form

Raysearch (150 kr) utvecklar och säljer mjukvarulösningar för förbättrad strålbehandling av cancer.

Huvudprodukten är dosplaneringssystemet RayStation som används av strålbehandlingskliniker världen över. Raystation är installerad på över 1000 av världens cirka 8400 kliniker och har således en marknadsandel på runt 12% globalt sett.

Huvudkontoret ligger i Stockholm och koncernen har idag 411 anställda. Största ägare är grundare och VD Johan Löf med drygt 16% av kapitalet och 53% av rösterna. I övrigt domineras ägarlistan av diverse institutioner och fondbolag.

Under 2023 passerade Raysearch en viktig milstolpe då över 1000 cancerkliniker i 43 länder världen över valt dosplaneringssystemet Raystation. Strålbehandlingsmarknaden som helhet väntas växa med 7-8% kommande år medan tillväxten för mjukvarulösningar spås vara högre än så.

Konkurrerar med Varian och Elekta

Varian och Elekta som säljer behandlingsmaskinerna (på branschspråk kallat linac/strålkanon) erbjuder också dosplaneringssystem. Varians mjukvarusystem heter Eclipse medan Elektas heter Monaco. Raystation är oberoende av tillverkare och kan alltså användas på både Varians och Elektas strålkanoner. Elekta förvärvade under våren 2024 Philips system Pinnacle.

Avseende installerad bas har Rayseach runt 12% av marknaden av dosplaneringssystem. Samt omkring 15-20% avseende nyförsäljning. I Storbritannien och Benelux-området är bolaget särskilt starka med runt 40-50% av den installerade basen.

Paketerade erbjudanden

En trend på marknaden är att cancerklinikerna alltmer konsolideras. Fördelen som Varian och Elekta har är att de ofta säljer paketerade erbjudanden med strålkanon, dosplaneringssystem och andra tillhörande lösningar. På de större cancerklinikerna sker upphandlingarna ofta separat. Raysearch är dock inte lika starka på de små klinikerna som har en eller två behandlingsmaskiner. De små klinikerna har oftast både mjukvarusystem och behandlingsmaskiner från en enda leverantör och utgör cirka 80% av det totala antalet kliniker.

Konkurrensfördelarna för Raystation är bland annat den höga beräkningshastigheten, stöd för adaptiv (anpassad) strålbehandling, automatiserade arbetsflöden samt användarvänliga gränssnitt.

Under andra kvartalet 2024 certifierades Raysearchs produkt Raycare som är ett onkologiinformationssystemet tillsammans med Varians strålkanon Truebeam. Raycare kan förenklat beskrivas som ett affärssystem för cancerkliniker och används för att optimera och effektivisera klinikernas arbete. Behandlingarna kan i högre grad individanpassas.

Positiv trend igen

När covid-pandemin bröt ut under år 2020 så påverkades Raysearch och en rad andra hälsovårdsbolag negativt då sjukvården hade stort fokus på covid-patienter. 2020 föll intäkterna 12%. Året därpå minskade försäljningen med 2%.

Under det senaste åren har tillväxten tagit fart igen och Raysearch har dessutom stärkt marginalerna till följd av bättre kostnadskontroll. 2023 blev ett rekordår med över 1 miljard i försäljning (21% tillväxt). Rörelsemarginalen landade på 11,2% (5,1).

Den fina utvecklingen har fortsatt under 2024. Nyligen redovisade Raysearch räkenskaperna för andra kvartalet. Aktien steg då nästan 19% på beskedet.

Siffrorna var över lag starka. Orderingången steg 21% och försäljningen ökade 33% och var rekordhöga 319 Mkr (240). Tillväxten i Europa och övriga världen var särskilt god (+57%) och stod totalt för 45% av omsättningen i kvartalet. Asien, Stillahavsregionen och Mellanöstern växte 25% och utgjorde 36% av försäljningen. I Americas var tillväxten 15%.

Bruttomarginalen stärktes till 92,6% jämfört med 90,8% Q2 ifjol. På helårsbasis 2023 var bruttomarginalen 89,6%. Rörelsekostnaderna steg drygt 8%.

Rörelsevinsten landade på 79,3 Mkr (18,2) vilket motsvarade en marginal på hela 24,9% (7,6). Den var den högsta marginalen under ett enskild kvartal på många år för bolaget.

Att skalbarheten återigen visar sig i Raysearch är glädjande. Under en period hade bolaget nämligen svårt att få utväxling på tillväxten då kostnadskontrollen var för dålig. Raysearchs tidigare kontor på Sveavägen i Stockholm fick utmärkelsen “Sveriges snyggaste kontor”. Det rimmar inte direkt bra med kostnadskontroll. I början av 2022 flyttade Raysearch till ett nytt kontor i Hagastaden i Stockholm som inte är lika påkostat.

Vid halvårsrapporten ifjol presenterade Raysearch målsättningen om att rörelsemarginalen skall ligga på minst 20% inom tre år. Givet att tillväxten fortsätter och den höga bruttomarginalen på runt 90% så finns potential till ännu högre marginalnivå på sikt. I Q2 2024 var ju marginalen hela 25% jämförelsevis.

Tabellen nedan visar utvecklingen för en rad strålterapibolag. Utvecklingen kan vara rätt volatil mellan enskilda kvartal så man ska inte extrapolera utvecklingen alltför mycket. Inledningen av 2024 var generellt lite svagare med lägre orderingång för både Elekta och Varian (som ägs av Siemens Heathineers sedan sommaren 2020).

Raysearch är det bolag som haft starkast operativ utveckling i sektorn det senaste året.

Under våren 2023 bildades UniteRT vilket är en organisation bestående av 26 bolag inom strålterapiområdet. Däribland Accuray, C-Rad, VisionRT och Mevion.Raysearch var en av initiativtagarna till organisationen. Syftet med sammanslutningen är att förespråka en fullständig valfrihet för kunderna (i form av cancerklinikerna) genom att främja “öppen och rättvis konkurrens”.

Prognoser och värdering

Vi räknar med att Raysearch växer 15% under 2024 och omsätter knappt 1,2 miljarder. Kommande år skissar vi på 10% årlig tillväxt, vilket är något högre än den underliggande marknadstillväxten som väntas vara kring 7-8% per år.

Marginalmässigt räknar vi med 19,0% i år och 22% i slutet av prognoshorisonten. På rullande tolv månader per Q2 2024 är rörelsemarginalen 17,6%.

Använder vi en multipel på 20x rörelsevinsten så finns cirka 25-30% uppsida på sikt. Siemens/Varian värderas till cirka 18x på prognoserna för 2025E. Elekta och C-Rad ligger kring 11-12x rörelsevinsten.

Raysearch har ett starkt år i ryggen med fin tillväxt och stigande marginaler.

Kostnadskontrollen har blivit betydligt bättre senaste året. Den långsiktiga tillväxtpotential är alltjämt god.

Uppsidan i huvudscenariot är helt okej. Samtidigt värderas Raysearch till en premie mot sektorn. Aktien är upp cirka 65% i år. Sammantaget stannar vi vid ett neutralt råd.