Analys Raysearch
Raysearch går mot en strålande framtid
Man blir glad av att lära sig om Raysearch. Det är ett ungt svenskt snilleföretag som grundades år 2000 efter forskning på Karolinska Institutet. 2015 omsatte bolaget 400 Mkr och har 200 anställda där de allra flesta sitter i Stockholm och sysslar med FoU.
Raysearch säljer globalt via egna säljare till de mest krävande kunderna men har ändå en fin lönsamhet på i nuläget 24 procents rörelsemarginal. Eftersom Raysearch säljer programvara är bruttomarginalen närmare 100 procent och genom historien har bolaget tidvis haft en rörelsemarginal närmare 50 procent. Det visar på teknikhöjden och skalbarheten i Raysearch verksamhet.
Det visar också på den enorma kund- och samhällsnytta som finns för de strålbehandlingskliniker som använder sig av Raysearch programvara för att “dosplanera” strålbehandling av cancer. Bra dosplaneringssystem ger ett bättre medicinskt resultat och stora besparingar för vården.
Tidigare sålde Raysearch sin programvara som underleverantör till Philips, en global jätte inom medicinteknik. Det var framgångsrikt men Raysearch höjde ambitionsnivån och lanserade 2009 den egna produkten Raystation och började bygga upp en egen marknadsorganisation.
**Efter några tunga **investeringsår är Raystation nu en succé som redan finns i 280 högt ansedda strålbehandlingskliniker, varav 100 stycken tillkom enbart i fjol.
Det är väldigt sällsynt att hitta innovationsbolag där grundarna behärskar tre svåra ting:
1. Utveckla avancerade produkter i toppklass som möter användarnas behov.
2. Kommersiellt driv med starkt fokus på både lönsamhet och långsiktighet.
3. Förmåga att även bygga upp en framgångsrik säljorganisation.
Särskilt det sistnämnda, att sälja globalt, är många svenska teknikbolags akilleshäl. Raysearch har dock visat att man här tål att jämföras med succébolag som Axis eller Sectra.
Aktien då? Den är synbarligen skyhögt värderad vid aktuell kursnivå 97 kronor. Börsvärdet är 3,3 miljarder kronor vilket inräknat nettokassa innebär att fjolårsomsättningen värderas till 8,2 gånger (EV/Sales). Ett bakåtblickande P/e-tal är 48. Men det är fel perspektiv.
Raysearch växer så det knakar och även om lönsamheten är hög så kan och ska den på längre sikt bli mycket högre. I vårt huvudscenario för Raysearch så dubblar bolaget nästan omsättningen till 2018 med marginaler som stiger till 35 procent.
Kanske att de siffrorna är aningen för positiva med tanke på att Raysearch för närvarande investerar mycket pengar i sin globala marknadsorganisation och i det mycket spännande utvecklingsprojektet Raycare. Raycare är ett så kallat OIS-system vilket adresserar ett bredare behov av informationshantering vid cancervård.
Raycare lanseras inte förrän 2017 men intresset från kunderna är redan nu mycket stort enligt vd Johan Löf. Men det är bara i vårt optimistiska scenario vi räknar med att börsen värderar möjligheterna med Raycare särskilt högt. Då blir å andra sidan uppsidan i aktien väldigt stor.
**Dramatiskt sämre blir **det i ett pessimistiskt scenario. Då saktar tillväxten in, Raycare lyfter inte och bolagets omvittnat rundhänta kostnadskultur tar ut sin rätt och sänker lönsamheten. Då kan aktien lätt halveras.
Men vi väljer att räkna med att Raysearch ändå bara är i början av en tillväxtresa som kan pågå i decennier. Då är aktien klart köpvärd.
Raysearch som bolag
Raysearch är ett medicinteknisk bolag fokuserat på strålbehandling av cancer. Bolaget utvecklar mjukvara som planerar och styr strålningen. Raysearch grundades år 2000 och är sprunget ur forskning vid Karolinska Institutet. Aktien noterades 2003.
Raysearch omsatte under 2015 nästan 400 miljoner kronor, efter flera år av stark försäljningstillväxt. Försäljningen har mer än tredubblats över de senaste fem åren. Denna tillväxt har skett under god lönsamhet. Rörelseresultatet 2015 uppgick till 95 miljoner kronor, motsvarande en rörelsemarginal på 24 procent.
Försäljningen sker på en global marknad sedan starten. Under 2015 stod Nordamerika för cirka 50 procent försäljningen, medan Asien och Europa motsvarade 25 procent vardera.
Verksamheten består till stor del av forskning och utveckling. Raysearch har knappt 200 anställda och mer än hälften av dem sysslar med väldigt specialiserad produktutveckling i Sverige. Det handlar om tekniskt avancerad mjukvara, med en nära koppling till klinisk cancerforskning.
Under senare år har Raysearch investerat i att bygga upp en egen säljkanal på de viktigaste marknaderna. Nu består bolaget inte bara av utvecklare i Stockholm, utan även av säljare och avancerad supportpersonal i säljbolagen.
Raystation är bolagets viktigaste produkt och central för framtiden. Den stod under 2015 för drygt 80 procent av orderingången. Övrig försäljning består av licensförsäljning genom partners och supportintäkter.
Raysearch affärsmodell
Raysearch använder en enkel och klassisk affärsmodell för mjukvara. Kunderna betalar licensavgifter för att använda RayStation i sitt dosplaneringsarbete. Till det kommer supportavgifter. Det finns inga vidare produktkostnader så bruttomarginalerna är närmare 100 procent. Kostnaderna drivs istället av produktutvecklingen, samt av försäljningskostnaderna.
Under bolagets första år såldes mjukvaran uteslutande genom partners, främst Philips. Men genom att 2009 lansera Raystation gick Raysearch över till att själva stå för försäljningen direkt till slutkunden, cancerklinikerna. Denna direkta försäljning står nu för huvuddelen av intäkterna.
Detta betyder att försäljningskostnaderna har ökat radikalt sedan 2009. Det kostar ju att ha egna team för försäljning och support i USA och på flera andra marknader. Försäljningskostnaderna kommer öka ytterligare när försäljningsbolag etableras på viktiga marknader som Kina och Japan.
| SvD:s förväntningar | ||||
| 2015 | 2016e | 2017e | 2018e | |
| Omsättning | 398 | 517 | 646 | 775 |
| – Tillväxt | 39.4% | 30.0% | 25.0% | 20.0% |
| Rörelseresultat | 95 | 140 | 200 | 271 |
| – Rörelsemarginal | 24.0% | 27.0% | 31.0% | 35.0% |
| Resultat efter skatt | 70 | 109 | 157 | 212 |
| Vinst per aktie | 2.05 | 3.20 | 4.60 | 6.20 |
| Utdelning per aktie | 0.25 | 0.50 | 1.00 | 1.50 |
| P/E | 46.5 | 29.8 | 20.7 | 15.4 |
| EV/EBIT | 33.6 | 23.0 | 16.0 | 11.8 |
| EV/Sales | 8.1 | 6.2 | 5.0 | 4.1 |
Raysearch marknad
Det finns cirka 8 000 kliniker i världen som använder strålningsbehandling för cancer. Ungefär hälften av dem finns i Nordamerika. De största bolagen inom området är de som utvecklar själva strålknivarna, som svenska Elekta och amerikanska Varian. Men även delmarknaden för dosplaneringssystem är stor, uppskattningsvis 4 miljarder kronor.
Här har Raysearch en stark position, men också utrymme att växa vidare. RayStation har hittills sålts till 280 kliniker, alltså till mindre än en tjugondel av världens kliniker. Bara under det senaste året har 100 nya kliniker gått över till att använda RayStation.
De viktigaste konkurrenterna för Raysearch är idag de stora maskintillverkarna Elekta och Varian, som har egna mjukvaruprodukter för dosplanering.
Det är värt att understryka att trots att dosplanering är en ren mjukvaruprodukt handlar detta om medicinteknik. Det tar tid att få en ny produkt godkänd av myndigheterna, och ännu mer tid att skapa trovärdighet i de specialiserade läkarnas ögon.
Det betyder att marknaden är konservativ. Det gör den snabba tillväxt Raysearch uppvisat än mer imponerande. Det betyder också att de kliniker som valt att investera i Raystation kan komma att kvarstå som lönsamma kunder under lång tid framöver.
Till medicinteknikbranschen hör också vikten av att investera i patenträttigheter. RaySearch har periodvis haft omfattande kostnader för att försvara sina patent och bestrida anmälningar från konkurrenter.
Raysearch har tagit omfattande utvecklingskostnader för att bygga sina produkter och visar inga tecken på att trappa ner dessa investeringar. Sannolikt borgar det för att bolagets produkter kommer att förbättras minst lika snabbt som konkurrenternas framöver.
De senaste åren har produktfokus helt legat på Raystation, men bolaget också en ny produkt på väg till marknaden, kanske under 2017. Produkten kallas RayCare och är ett så kallas Oncology Information System (OIS).
Det är ett IT-system som stödjer den komplexa hanteringen av patienter genom strålningsbehandling. Det är en expansion från dosplanering mot ett bredare fält, men fortfarande fokuserat på samma kundgrupp.
Det nya systemet är också integrerat med Raystation, på ett sätt som ska skapa effektivare patientflöden. Här finns en spännande möjlig tillväxtmotor, som kan ta över när ökningen av Raystation-försäljning planar ut. Det är dock långt ifrån säkert att denna produkt når samma framgång som RayStation gjort hittills.
Raysearch strategi och mål
Raysearch har en tydlig position på en väl definierad marknad. Bolaget har genomfört ett stort strategiskifte under de senaste åren; från att ha varit en underleverantör av specialiserad mjukvara har man skapat en egen direkt försäljningsrelation till slutkunderna. Nu säljer man sin egen helhetslösning och har lyckats få den etablerad på flera ledande kliniker, främst i Nordamerika.
Omställningen var riskabel men det har lyckats mycket bra. Nu handlar strategin om att upprepa framgången även i Asien och Europa, och att bygga vidare på marknadsandelen i Nordamerika.
Bolaget har satt målet att produkten Raystation ska uppnå en global marknadsandel om 25–30 procent, men säger att det kommer att ta tio år. Man har varit återhållsam med att kommunicera några konkreta finansiella mål.
En viktig fråga är vilka förväntningar man kan ha på den nya produkten Raycare. Om Raysearch lyckas använda sin starka ställning inom dosplanering och sin nya försäljningsorganisation till att sälja även Raycare framgångsrikt blir bolaget än mer intressant.
Raysearch aktie
Aktien reagerade mycket positivt på den framgångsrika lanseringen av Raystation. Efter att ha pendlat mellan 20 och 40 kronor under flera år stack den upp till mer än 120 kronor under hösten 2015. Under 2016 har kursen gradvis sjunkit till drygt 100 kronor, inför Q4 rapporten för 2015.
Detta pris innebär att börsen värderar Raysearch till 3,6 miljarder kronor och ger aktien ett P/E -tal på 45. En värdering värdig ett snabbt växande, lönsamt bolag med en unik produkt på en stor marknad.
Som en följd av dessa framgångar flyttades Raysearch till Stockholmsbörsens Midcap lista vid årsskiftet. Det innebär sannolikt att aktien får något högre synlighet, vilket den förtjänar.
Bolaget leds av vd Johan Löf, som också är grundare och huvudägare med 20 procent av aktierna, och knappt 50 procent av rösterna. Ordförande Erik Hedlund kontroller ytterligare 12,5 procent av rösterna, vilket innebär att Raysearch kontrolleras av dess ledning.
Marknaden har uppenbarligen stora förväntningar på fortsatt stark vinsttillväxt, återspeglat i det höga P/E talet. Hur stor del av förväntningarna som knyts till expansionen inom det nya området OIS är oklart. Säkert är att ledningen fram till helt nyligen varit blygsam i kommunikationen kring planerna för Raycare.
Läs tidigare aktieanalyser:
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
