Rätt pris på Stillfronts förvärvsbygge

Stillfront (73 kr) är en koncern inom mobil- och datorspel. Förvärv är en helt central del av bolagets strategi där ledningen letar särskilt efter spel med lojala användare och lång livslängd. Spelen är ofta gratis att spela och intäktsmodellen bygger i stället på frivilliga köp som ger användaren extra förmåner i spelet. Under första kvartalet hade bolaget närmre 40 miljoner månatligt aktiva unika användare.

Aktien noterades 2015 och har sedan dess gett mer än tio gånger pengarna. I år har den dock fallit närmre 30% och börsvärdet är idag 26 miljarder kronor. Största ägare är bröderna Kai och Christian Wawrzinek som kom in i Stillfront när bolaget i slutet av 2017 förvärvade Goodgame Studios. Grundare och VD är Jörgen Larsson som äger aktier för knappt 120 Mkr.

I fjol växte Stillfront nästan 100% och vi väntar oss en tillväxt om ytterligare 50% i år. Merparten är drivet av förvärv och bara i fjol landade notan för alla köp på nästan 10 miljarder kronor. Hittills i år har två nya förvärv gjorts:

• Moonfrog. Ett indiskt bolag som sysselsätter drygt 160 anställda med fokus på sociala kort- och brädspel. Omsätter drygt 230 Mkr på årsbasis med en rörelsemarginal kring 57%. För bolaget betalar Stillfront 740 Mkr initialt motsvarande 5,6x Ebitda med möjlighet till tilläggsköpeskilling om upp till 2,75x Ebitda för åren 2021-2023.
• Game Labs. Består av 30 personer baserade i Ukraina, Ryssland, Grekland, Dubai, Italien och Estland. Utvecklar strategi- och actionspel för PC och har hittills släppt tre spel. Väntas omsätta 70-80 Mkr i år med en rörelsemarginal om 50-55%. Prislappen på 270 Mkr motsvarar 6,9x Ebit med möjlighet till ytterligare 6,3x Ebit i tilläggsköpeskilling.

Det är kanske inte helt typiska förvärv för Stillfronts del. Indienbaserade Moonfrog känns ganska avlägset från Stillfronts kärnmarknader i USA och Europa. Och Game Labs är inte primärt verksamt inom gratisspel som är Stillfronts nisch, utan säljer sina spel via plattformar som Steam. Bägge bolag är dock höglönsamma.

Köpeskillingarna ligger i linje med vad man betalat historiskt. Givet att Stillfront värderas till ungefär dubbelt så hög multipel är ett tydligt multipelarbitrage i spel. På så sätt fortsätter alltså förvärvsmaskineriet på den inslagna vägen.

Ambitionen är att växa intäkterna från dagens cirka 6 miljarder kronor till 10 miljarder år 2023. Det kan vara en vettig strategi av flera skäl – inte minst eftersom mobilspelsbranschen konsoliderat och mognat senaste åren. Även om det fortfarande är möjligt för ett mindre team med en handfull spelutvecklare att skapa mobilspel så är det idag betydligt svårare att skala upp intäkterna. Det krävs resurser för att driva och utveckla spelet under flera år samtidigt som det behövs mängder av data och djup kunskap kring marknadsföring.

Vallgravarna i branschen har alltså ökat och det gynnar större koncerner som Stillfront. Med ett 60-tal olika produkter på ungefär lika många marknader har bolaget tillgång till mängder av olika marknadsföringskanaler där man hela tiden kan styra pengarna dit de gör bäst nytta. Det är en viktig konkurrensfördel.

Stillfront har också börjat redovisa organisk tillväxt. Det är positivt och nästintill en nödvändighet för att kunna utvärdera hur ett bolag med så högt förvärvstempo presterar.

Under 2020 var den organiska tillväxten hälsosamma 16% om än delvis drivet av en tydlig coronaeffekt som bolaget nu menar kommer vända till sämre. I andra kvartalet och kanske även tredje väntas negativ organisk tillväxt. Redan mot slutet av året bör dock utvecklingen bli bättre då jämförelsetalen är lättare samtidigt som flera nya spellanseringar väntas.

Bolagets lönsamhetsmål är att hålla den justerade rörelsemarginalen kring 35%. Det är marginellt högre än nuvarande verksamhet som taktar någonstans kring 32% vilket är vad vi räknar med på sikt i vårt huvudscenario.

Vi landar då i att aktien värderas till omkring 15 gånger rörelseresultatet. Använder vi den multipeln för att värdera bolaget finns en uppsida på drygt 30% på några års sikt. Ovanpå detta tillkommer det värde som eventuella förvärv skapar och som historiskt varit en väldigt viktig komponent i Stillfront.

Skuldsättningen i bolaget sätter dock vissa begränsningar. Vid slutet av första kvartalet låg nettoskulden inklusive tilläggsköpeskillingar på 6,2 miljarder. Sedan dess har bolaget emitterat obligationer för ytterligare 1,5 miljard.

Dessutom är förvärvsstrategin inte utan risk. Verksamheten är svår att överblicka och en investering kräver stor tilltro till ledningen i bolaget. Hittills har det dock varit rätt att rygg på Jörgen Larsson & Co. På temat nyckelpersoner kan också nämnas att ordförande Jan Samuelson i veckan dubblerade sitt innehav efter att ha köpt aktier för 7,5 Mkr. Även finanschef Andras Uddman drygade nyligen ut sitt innehav något.

Efter årets ras är Stillfront inte längre särskilt dyr. Nuvarande verksamhet motiverar dagens börsvärde. Förvärvsoptionen får man ”på köpet”. För den som kan se förbi ett eller två kvartal med negativ organisk tillväxt är aktien köpvärd.