Rätt hjälpmedel för en vändning?

Malmöföretaget Addera Care (3,00 kr) köper och äger företag inom hjälpmedelsbranschen. Koncernen har fem dotterbolag som bland annat tillverkar specialcyklar, ortopediska produkter och kognitiva hjälpmedel. Omsättningen ligger på 200 Mkr och antalet anställda är runt 70.

Företaget startade 2013 och noterades på First North 2016. Idén var att bli en serieförvärvare inom hjälpmedel, men efter en lovande start med tre snabba förvärv har de aktiviteterna stannat av. Hög skuldsättning, en dalande aktie och dålig resultatutveckling har kommit i vägen.

Idag framstår Addera Care mer som turn-around-kandidat än serieförvärvare. Det syns inte minst på värderingen. Bolaget värderas en bit under eget kapital och till endast 0,5 gånger omsättningen. Ska man lockas av en låg prislapp?

Här några korta ord om respektive bolag:

• Trident. Bolag från Ängelholm som mest jobbar med bostadsanpassningar. Slutkund kan vara äldre med rörelsehinder som ändå vill bo kvar hemma. Då kanske en ramp-lösning behövs för att komma uppför en entrétrappa. Här har Trident en egen produktlösning. Omsätter 60 Mkr och tjänar 2-4 Mkr. Bolaget är relativt ungt men de fem dotterföretagen där all verksamhet bedrivs är etablerade i branschen sedan typiskt sett 20-40 år.
• Huka. Holländskt bolag som köptes 2018. Utvecklar och tillverkar främst specialcyklar. Ofta tre-hjulingar. Dessa säljs i Benelux-områden men också i andra länder. Ovan nämnda Trident har länge sålt dessa i Sverige och det är genom den relationen förvärvet kom till. Omsätter runt 60 Mkr med 3-5 Mkr i resultat. Cyklar är Addera Cares största produkt som svarar för en tredjedel av omsättningen.
• Kom Ikapp. Bolag från Varberg som säljer kognitiva hjälpmedel, utrustning för så kallade sinnesrum mm. En annan viktig produktkategori är tyngdtäcken. Här har konkurrensen ökat på sistone. Omsätter 40 Mkr och gjorde bara mindre vinst i fjol.
• Amajo. Norskt bolag med liknande inriktning som Komikapp. Endast 8 Mkr i omsättning.
• Erimed. Stockholmsbolag som säljer produkter inom ortopedi sedan 1980. Specialskor, inlägg och annan utrustning. Egenutvecklad lösning, Dictusband, som hjälper patienter med så kallad droppfot gå utan att snubbla, säljs även internationellt. Omsätter 40 Mkr och har tjänat 4-7 Mkr på senare år.

Erimed, Amajo och Huka förvärvades under 2017-2018. De andra bolagen ingick i gruppen vid noteringen.

Vinstförmågan för den nuvarande strukturen har varit kring 9 Mkr 2018-2019. Detta avser rörelseresultat efter att Afv justerat bort förvärvsavskrivningar och en större engångspost ur resultatet. Rörelsemarginalen (Ebita) är 4-5 procent.

Vinstutvecklingen har varit en besvikelse, enligt ledningen, som alltså tvingats styra om sitt fokus från förvärv till interna förbättringsprojekt. I flera dotterbolag har VD bytts ut och investeringar gjorts i förbättrad produktion, logistisk och digital försäljningskapacitet.

Covid-19-krisen kommer att förvärra saken ytterligare i och med att många hjälpmedelscentraler varit stängda eller avbokat besök från riskgrupper. Viss verksamhet kräver också tillgång till bostäder för installation, främst inom Trident. Sådana projekt skjuts upp. Per sista mars hade personal på tre av fem dotterbolag permitterats.

Addera Care genomförde en företrädesemission på knappt 15 Mkr i juni för att kunna fullfölja sina investeringsplaner. Bolaget har skuldsättning från sina förvärv och banklånen var 46 Mkr per 31 mars. Av detta avser drygt 20 Mkr lån med förfall i slutet av 2022. Räntan får kallas attraktiv, 2-2,5 procent. Resten av skuldbilden är mest checkkrediter på 20 Mkr. Efter nyemissionen blir nettoskulden runt 25 Mkr.

Tidigare fanns relativt stora tilläggsköpeskillingar främst relaterade till 2018 års förvärv av Huka. Efter 2019 års dåliga resultat har den dock förhandlats ned till 6,7 Mkr. Hälften betalas direkt, hälften utbetalas med cirka 1 Mkr per år 2022-24 för att ge ledningen bra incitament. Det kan nämnas att Hukas VD äger cirka 7 procent av Addera Care.

Bolaget har i övrigt ingen utpräglad huvudägare utan störst är Per Nilsson (ca 12%). Han är styrelseordförande och en av fem entreprenörer som var med att starta Addera Care 2013. Per Nilsson har bland annat varit VD i Human Care som en period var noterat på börsen.

Allt som allt är den finansiella sitsen inte den bästa i Addera Care men efter nyemissionen ser det ändå hanterbart ut. Räntebördan är under 2 Mkr (4-5x räntetäckning) och skulden drygt 2 gånger ebitda exklusive engångsposter.

För att det ska bli bra att äga aktien behöver vinstnivån upp ett par hack på lite sikt. Helst mot en marginal på 6-7 procent. Allra bäst vore om läget stabiliseras i den grad att Addera Care kan satsa på förvärv igen.

Det som talar för ett resultatlyft är förutom de effektiviseringar som bolagen nu fått resurser att göra att det finns en hygglig underliggande tillväxt i branschen. Tillväxten drivs mycket av ett ökat antal gamla personer i Addera Cares länder, Sverige, Benelux och Norge (87% av omsättningen). Covid-19-effekter lär inte minska efterfrågan långsiktig utan endast skjuta inköp på framtiden.

Det bolag som troligen har störst förbättringspotential är Kom Ikapp vars huvudprodukter normalt sett ska vara relativt marginalstarka. Alltså kognitiva hjälpmedel och tyngdtäcken. Den ökande konkurrensen på det senare området är en joker. Konsumentinriktade tyngdtäcken har tagit mark. Tyngdprodukter står för drygt 8 procent av Addera Cares omsättning.

En intressant utveckling är att börsbolaget MedCaps hjälpmedelsgrupp Abilia nyligen köpte ett större bolag inom tyngdtäcken, Somna AB. Priset var för övrigt 74 Mkr eller knappt 7x ebitda. Det tyder på att åtminstone Abilia inte ser någon stor disruption i den nischen.

Huvudscenario

• Tillväxt. Covid-19 kommer att sabba 2020 tillväxtmässigt men en stor del av försäljningen är produkter av nödvändighetskaraktär. Vissa nischer kan till och med få ett visst långsiktigt uppsving – som bostadsanpassningar om äldre drar sig för att flytta till äldreboenden. Vi räknar med att bolaget växer efter 2020 och är klart större 2022 än 2019.
• Lönsamhet. För att nå 6 procent marginal behöver skalbarheten på tillväxten inte vara extremt god. Men en stor del av försäljningen genereras genom distribution av externa produkter vilket inte ger så stort bidrag. Det krävs att de egna produkterna inom Erimed och Huka säljer bra.
• Värdering. Vi har använt EV/Ebit 10 motsvarande p/e 12.

Det här är antaganden som ger en potential runt 50 procent. Det är lätt att se mycket mer positiva och negativa möjligheter om man rörelsemarginalen blir 1-1,5 procentenheter högre eller lägre.

Kurspotentialen lockar förstås men det är viktigt att komma ihåg att det ofta ser ut på det viset i den här typen av underlönsamma bolag. Här finns också förhöjd risk i en belånad balansräkning, i att problemen inte är isolerade till en enskild affär utan drabbat samtliga dotterbolag och en troligen övergående men ändå svårbedömd Covid-19-situation. Det som talar för Addera Care är att bolaget har en del medvind från en god underliggande efterfrågan.

Vi tycker att riskerna som skymtar i ett pessimistiskt scenario ser lite för närliggande ut för att sätta ett köpråd här och nu på Addera Care-aktien. Den lockande potentialen till trots.