Ratos redo att blomma

Ratos (33 kr) har ändrat inriktning under de senaste åren. Det gamla transaktionsdrivna Ratos har ersatts av en koncern med strikt operativt fokus. Det är löpande vinster från Ratos tolv hel- och delägda företag som ska finansiera börsbolagets aktieutdelningar. Inte intäkter från bolagsförsäljningar.

Dessa utdelningar ligger Ratos varmt om hjärtat och finansierar flera forskningsstiftelser.

Kort sagt har fokus under nuvarande VD Jonas Wiström varit på en turn-around i den befintliga portföljen av bolag. Utmaningen har varit att portföljen innehåller flera underlönsamma bolag. Ett exempel är det värdemässigt stora innehavet i blomsterkedjan Plantasjen. Ratos har flera gånger tvingats skjuta till nytt kapital och byta ut ledningen.

Men nu verkar det som trenden vänt till det bättre. Här nedan finns en tabell som visar resultatbidragen för Ratos tolv bolag. Årsvinsten de senaste 12 månaderna idag jämförs med för ett år sedan. Dagens vinstförmåga ligger 800 Mkr över vad Ratos taktade på i mitten av 2019. Mer än en fördubbling.

De viktigaste utvecklingarna värda att lyfta fram är:

• Normalisering i HENT. Efter större projektnedskrivningar har det norska byggbolaget vänt förlust till halvdan vinst. HENT har en bit kvar till en normal byggmarginal på 3% men vi har inga större problem att tro de når dit.
• Covid-lyft i Plantasjen, Speed med flera. Ratos bolag tog mot 40 Mkr i statsstöd första halvåret. Men den stora Covid-effekten var nog snarare att nordbor började hemmafixa, e-handla, campa och köpa bilar mer än tidigare. Det som sticker ut mest är Plantasjen som växer 25% organiskt Q2 tack vare mer trafik i butik. Frågan är om de positiva effekterna är bestående.
• Diab har gått från kris till kraftpaket. Efterfrågan på material från vindkraftsindustrin har ökat både i Europa och Kina. Diab bygger ut kapacitet och gör bra vinster. Långsiktiga avtal med bland andra Vestas bäddar för att volymlyftet är hållbart.
• Kostnadsjakt har gett resultat. Generellt sett är det kostnadssänkningar och effektivitet som skapar vinstlyftet. Exempelvis i HL Display. Kan Ratos också få igång tillväxten framöver?

Hand i hand med förbättrade vinster går en bantad skuldsättning. Skulderna har tidigare varit en akilleshäl. Förra året sålde Ratos sitt huvudkontor vilket inbringade 500 Mkr. Detta investeras i befintlig portfölj för att ta ned den häftiga skuldsättningen. I år har ytterligare 300 Mkr skjutits till i Plantasjen för att hålla bankerna nöjda.

Nu har de 12 innehaven en samlad nettoskuld på 3,1 miljarder kronor. Det är 1,2 gånger vad de tjänat i termer av rörelsevinst före avskrivningar (Ebitda). Lägg till att Ratos moderbolag har 1,2 miljarder i nettokassa. Mot den bakgrunden är inte skuldsättningen samma stora problem som tidigare.

Ratos ser rätt billigt ut nu. Räknat på den rullande vinstnivån värderas Ratos till knappt EV/Ebita 9. Då tar vi med all nettoskuldsättning som ligger i dotterbolagen i bilden, men har räknat bort leasingskulder för lokaler.  Detta är en låg värdering jämfört med mycket annat på börsen just nu.

Har nedan finns ett scenario där Afv skissar på hur vinsten i Ratos kan arta sig framåt 2022. Vi tycker att antagandena är försiktiga. Både när det gäller den operativa utvecklingen och hur innehaven värderas. Hur som helst landar den övningen i att Ratos är värt nästan 50 kr i det här tidsperspektivet. I termer av vinst per aktie borde 3,30 kr finnas på radarn. Det ger i sin tur chans till en utdelning på 1,65 kr och en direktavkastning på 5%.

Det som ser billig ut är inte alltid detsamma som köpvärt. En påtaglig risk i Ratos är att viruskrisen gynnat bolaget mycket mer än vi har klart för oss. Återigen är det främst Plantasjen som oroar. Man kan påminna om att andra corona-vinnare som Byggmax värderas mycket lågt i förväntan på ett rejält vinsttapp 2021. Byggkedjans värdering ligger på 7 gånger årets rörelsevinst (EV/Ebita).

Något som talar för att den underliggande trenden för blombolaget inte alls är lika positiv som Q2-siffrorna ger uttryck för, är att VD nyligen byttes ut igen. Nu blir det ex-chefen i Ratosbolaget HL Display som får ta sig an blomsterkedjan.  Det skapar osäkerhet. Men vi räknar å andra sidan inte med några stordåd i växthuset framöver. Tvärtom ligger en lägre Plantasjen-vinst i prognosen för 2022 jämfört med 2020.

Generellt talat finns även frågetecken kring kvaliteten på flera av bolagen i Ratos portfölj. Omsättningsnivån är bara upp 2% på rullande 12 månader. Att det varit svårt att skapa tillväxt är inget bra tecken.

Utvecklingen i Bisnode är ett exempel. Bolaget säljer bland annat information för kreditgivning och står för nästan en fjärdedel av Ratos vinst. Tillväxten har varit något enstaka procent om året på senare tid. Frågan är hur länge vinsterna kan fortsätta öka med så låg medvind från försäljningstillväxt.

Det kan nämnas att kompositbolaget Diab är ett positivt undantag som bygger ut sin kapacitet kraftigt och ökar omsättningen.

Vi lockas ändå av den låga prislappen på Ratos i dagsläget. Kortsiktigt finns en risk att resultatförbättringen mattas av en del i nästa kvartal. Men i grund och botten misstänker vi att Ratos tveksamma historik sätter lite för mycket färg på värderingen just nu. Det kan ändras med tiden. Vi sätter ett köpråd på aktien.