Ratos: Lite bättre än det verkar

Ratos (21 kr) är ett investmentbolag som äger andelar i 12 företag, alla med bas i Norden. För tiotalet år sedan var bolaget transaktionsintensivt, högutdelande och framgångsrikt. Numera har det starka inslag av företagsakut och VD Jonas Wiström talade om en vändning till goda vinster som ett treårsprojekt när han tillträdde häromåret.

Portföljbolagen verkar i olika branscher och även om Ratos numera samlar dem i tre affärsområden så är de gemensamma nämnarna få. Portföljsammansättningen är inte resultatet av en noga utförd strategi utan har till stor del formats av ambitionen att realisera exitvinster. Det som gått att sälja, har sålts. Kvar blev många innehav med lönsamhetsproblem.

Ratos har dessutom gått på en stor mina med sitt största nyförvärv under senare tid, norska Plantasjen. Trädgårds- och blomkedjan köptes 2016 för drygt 3 miljarder när lönsamhetsnivån var kring 8-9 procent i termer av rörelsemarginal före vissa avskrivningar (ebita). Idag är den siffran nere kring 2 procent. Innehavet skrevs ned med 0,6 miljarder kronor i bokslutet.

Svag vinstutveckling i befintliga innehav och dåliga nyinvesteringar har parat med generösa utdelningar lett till att Ratos skuldsättning blivit mycket hög. Utdelningen kapades till sist i våras till 0,50 kr per aktie (2,00). De transaktioner ledningen gjort på senare tid har varit på säljsidan och delvis motiverade av balansräkningsomsorg (men även ambitionen att fokusera på innehav där Ratos är huvudägare). Ett par mindre innehav avyttrades i fjol och i år har huvudkontorsbyggnaden i Stockholm sålts.

Nu gäller operativt fokus. Vinstnivån ska upp i befintlig portfölj. Framtida utdelningar ska finansieras av bolagens kassaflöde snarare än genom reavinster. En lång rad aktiviteter pågår och i fler än hälften av innehaven har vd eller ordförande bytts ut under det senaste året. Spindeln i nätet är Ratos VD Jonas Wiström, med lång och framgångsrik karriär som chef för ÅF bakom sig.

De största innehaven är i nuläget följande.

• Hent. Ett norskt byggbolag som växt mycket snabbt organiskt (17% årligen sedan 2013) med stabil marginal kring 3 procent. Ledningen äger stor minoritetspost på 27%. Har senaste året tvingats redovisa stora projektnedskrivningar.
• Plantasjen. Norsk blomkedja som är störst i Norden i sin bransch med drygt 10 procent marknadsandel. Storleken möjliggör direktinköp i en gammaldags bransch med många mellanhänder. Har idag stora lönsamhetsproblem. Ny vd på väg in. Ratos äger 99%.
• Bisnode. Svenskt informationsbolag där Bonniers är stor minoritetsägare (30%). Stora på beslutsstöd för kreditgivning. Bra lönsamhet, men låg tillväxt. Tar just nu stora kostnader för att modernisera sitt produktutbud – vilket ska ge effekt i ökade vinster andra halvan av 2019, enligt Ratos.
• Aibel. Norskt servicebolag inom varvstjänster för oljeplattformar, vindkraftverk till sjöss med mera. Cyklisk bransch. Går för tillfället mycket bra med god marginal och stor orderbok. Ratos är minoritetsägare i Aibel (33%), till skillnad från i de övriga innehaven.

Ska man äga aktier i Ratos behöver man tro att dessa innehav har bra framtidsutsikter eftersom de svarar för en klar majoritet av substansvärdet.

Vinstförmåga

Ratos fokuserar alltså på befintlig portfölj och att vända lönsamhetsutvecklingen. Ett nyckeltal som bolaget lyfter fram är den rullande resultatutvecklingen (ebita) för portföljbolagen justerat för Ratos ägarandelar. Den noterade ett nytt bottenrekord i halvårsrapporten som nyligen presenterades. De samlade vinsterna låg på 768 Mkr under perioden juli 2018 till juni 2019. Vid samma tillfälle i fjol var motsvarande siffra 1 069 Mkr.

Detta ser något sämre ut än det egentligen är. I fjärde kvartalet i fjol samt i årets andra har byggbolaget Hent gjort nedskrivningar inom sina projekt på totalt kring 240 Mkr. Det är en allvarlig sak i sig men skymmer delvis den underliggande utvecklingen. Synar vi vinstbidragen under första halvan av 2019, exklusive Hent så ökade Ebita med 20 procent.

Så även om många Ratos-bolag presterar på en låg nivå så finns en underliggande tendens att utvecklingen förbättras. Förbättringen driv till viss del av försäljningstillväxt, och då särskilt inom Aibel. Mestadels beror dock förbättringen på att innehav som presterat riktigt illa med stora förluster har ryckt upp sig. Kompositbolaget Diab är ett sådant exempel.

Betraktar vi Ratos som summan av innehavens vinster så ligger intjäningen runt 1 000 Mkr utan jämförelsestörande inslag i dagsläget. Nettoskulden är cirka 4 miljarder och börsvärdet 6,6 miljarder. Värderingen i termer av EV/Ebita blir i så fall kring 10,5. Det känns varken särskilt lågt eller högt.

Substansvärde

I tabellen har vi gjort ett försök att värdera portföljen innehav för innehav, dels efter de prestationer som bolagen visar upp här och nu (”Ratos nuläge”), dels på basis av ett scenario där de presterar vad vi anser vara normalt några år fram i tiden (”Ratos 2021”). De förvaltningskostnader som driften av Ratos medför blir ett negativt värde i den kalkylen.

I nuläget har hälften av innehaven så svag lönsamhet att en vinstvärdering (EV/Ebita) ter sig extra godtycklig. I dessa fall har vi valt att värdera innehaven på omsättning (EV/Sales).

Ur vårt perspektiv är värderingen här och nu rimlig för Ratos men om man blickar några år framåt så finns en intressant uppsida. Denna drivs av att företagsportföljen avkastar runt 300 Mkr i fritt kapital årligen (ca 1 kr/aktie) och av att vi antar att Bisnode samt Ledit fortsätter att öka sina vinster, att nedskrivningarna i Hent inte indikerar riktigt djupa problem där samt att Plantasjen vänds till halvdana siffror (2⇒5% marginal).

Börsplus slutsats

Förväntningarna ter sig låga på Ratos och den sura reaktionen på bolagets halvårsrapport (-16%) verkar överdrivet negativ. Det är inte orimligt att köpa aktien för den som gillar bottenfiske men vi skulle ändå avstå tills vidare. Några skäl:

• Många innehav går dåligt. Det ökar riskerna jämfört med om det fanns ett mer avgränsat problem för ledningen att ta hand om.
• Skulderna är höga. Troligen måste en del av vinsten från huvudkontorsförsäljningen gå till amorteringar i Plantasjen och Diab. Hög finansiell risk ovanpå operativ risk är inte bra kombination.
• Vi tror inte på Plantasjen. Bolaget famlar strategiskt, anläggningarna är troligen för många och stora och konkurrenskraften osäker.

Det neutrala rådet får bli kvar på aktien även om kursfallet gjort Ratos en smula mer intressant som investering än tidigare.