Ratat men lönsamt med Scandinavian Tobacco Group

Scandinavian Tobacco Group (126 danska kr) är ett danskt bolag som främst tillverkar och säljer cigarrer, såväl maskintillverkade som handgjorda.

Försäljningen sker i princip över hela världen, men med ett stort fokus på den amerikanska marknaden som står för över 50% av intäkterna. Några av de många varumärken som bolaget äger är Bugler, W.Ø Larsen, Winchester och Colts.

Huvudägare är Chr. Augustinus Fabrikker A/S med 25% av bolagets utestående aktier följt av C.W. Obel A/S med 12%. Båda storägarna har lång historik inom tobaksbranschen men förvaltar idag investeringar också inom andra områden.

De senaste årtiondena har tobaksbolagen haft fallande försäljningsvolymer men mer än väl kompenserat för detta genom prishöjningar. Här är inte Scandinavian Tobacco Group ett undantag även om den totala omsättningstillväxten inte är någonting att hurra över. Från 2015 till 2019 har den legat på i snitt lite över 2% per år.

Pandemiåret 2020 har dock rent resultatmässigt varit ett lyckat år för bolaget, som under året växt organiskt med 6,6%. Detta pådrivet av att kunderna har haft mer tid över till att konsumera tobak. De har inte bara handlat mer frekvent utan även för större belopp än vanligtvis. Utöver den organiska tillväxten har det nytillkomna förvärvet Agio adderat ytterligare till bolagets omsättning. Omsättningstillväxten uppgår under 2020 till hela 19,2% i jämförelse med föregående år.

Agio är en tillverkare av både maskintillverkade och handgjorda cigarrer som förvärvades i slutet av 2019. Huvudmarknaderna är Frankrike, Nederländerna, Spanien och Italien. Bolagets främsta varumärken Meharis, Panter och Balmoral. Bolaget förvärvades för 1,5 Md DKK och till en EV/Sales-multipel om lite över 1,5x. Förvärvet håller på att integreras vilket gav besparingar om 70-80 MDKK under 2020.

Under 2018 lanserades ett kostnadsbesparingsprogram där investeringar om totalt 250 MDKK planerades att göras och att dessa skulle skapa årliga besparingar om 250 MDKK. Detta skulle uppnås genom att banta ner organisationen och effektivisera produktionsledet. Planen är att programmet ska vara avslutat och nå full effekt i slutet av 2021.

Varje år gör Scandinavian Tobacco Group avskrivningar på immateriella tillgångar som inte behöver ersättas, vilket gör att vinsten på pappret blir aningen underskattad. Sedan 2015 har den årliga vinsten sett till det fria kassaflödet varit ungefär i linje med bolagets rapporterade EBIT, så i våra scenarion räknar vi på det som årsvinsten.

Tillväxt genom prishöjningar är värdefullt, då dessa till stor del ramlar rakt ner på sista raden. För Scandinavian Tobacco Group har dock tillväxten historiskt sett varit relativt låg. Förutom under 2020 som var ett speciellt år. I huvudscenariot skissar vi på en liten tillbakagång omsättningsmässigt om -2% för 2021 och sedan 2% tillväxt både för 2022 och 2023. Den årliga tillväxten från och med 2022 är i linje med historisk utveckling för bolaget under ej pandemidopade år. Det avslutade kostnadsbesparingsprogrammet bättrar på rörelsemarginalen som i scenariot går från 12,3% 2020 till 14,8% 2023. Till en EV/EBIT-multipel om 14x ges en uppsida om cirka 20% i aktien inklusive utdelningar.

• I ett optimistiskt scenario skruvar vi upp tillväxten något men också marginalerna. Detta påverkat av att avslutandet av kostnadsbesparingsprogrammet ger högre effekt än för i huvudscenariot. Vi räknar i scenariot med samma omsättning 2021 som för 2020 och sedan 3,5% tillväxt för både 2022 och 2023. Rörelsemarginalen slutar på 16% 2023. I scenariot använder vi med en EV/EBIT-multipel som uppgår till 15x och då finns en uppsida kring 50%.
• I ett pessimistiskt scenario ger inte kostnadsbesparingarna riktigt den förväntade effekten samtidigt som tillväxten uteblir. Här minskar omsättningen för 2021 med 5% i jämförelse med 2020 och sedan växer bolaget med 2% per år för både 2022 och 2023. Marginalen slutar i scenariot på 13,5% 2023 att jämföra med 14,8% som vi skissar på i huvudscenariot. Detta påverkar EV/EBIT-multipeln som i scenariot uppgår till 12x. Trots ett pessimistiskt scenario är inte nedsidan alldeles för stor, den tar dock ej hänsyn till regulatoriska risker.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Scandinavian Tobacco Group är inte ett dyrt bolag men tillväxten är samtidigt för låg för att aktien ska bjuda på någon större attraktionskraft. Affärsvärlden håller här Swedish Match som ett intressantare val i sektorn. För den intresserade finns det en färsk analys här. Även om vi tycker att Scandinavian Tobacco Group gränsar till att vara billigt anser vi att uppsidan är aningen för låg för att motivera ett köp. Affärsvärldens råd för aktien blir därför neutral.