Railcare: Nästa station 40 kr?

Railcare (31,3 kr) är kanske mest känt för sina Railvac-fordon som suger bort ballast när järnvägsspår renoveras (se bilden ovan). Den typen av underhållsjobb är en viktig del av Railcare men under senare år har också transporter växt i betydelse. Bolaget rattar nuförtiden allt från beredskapslok till malmtåg.

Företaget har runt 180 anställda och huvudkontoret i Skelleftehamn. Största ägare är Nornan Invest med 30% av kapitalet som representeras av styrelseordförande Anders Westermark. Nornan fokuserar på investeringar i Skellefteå för att bidra till utvecklingen av lokalsamhället. Näst största ägare är TREAC med 9,9%, ett investmentbolag som delvis ägs av Nornan.

VD sedan 2021 är Mattias Remahl, som äger 0,52% av aktierna (värda ca 4 Mkr). Han anslöt till Railcare 2020 som CFO och vice VD, efter att tidigare ha varit finanschef för Bolidens affärsområde Gruvor.

Sedan vi skrev om bolaget för över fem år sedan har både omsättning och marknadsvärde dubblerats.

Ambitiösa mål

Railcare är beroende av ett fåtal stora kunder. De fem största står för 85% av total försäljning, där Trafikverket är den enskilt största kunden. En fördel för bolaget är att kontrakten generellt är mycket långa vilket ger god visibilitet, och att Trafikverket är en stabil kund.

Bolaget är uppdelat i fyra affärsområden:

• Transport Skandinavien (framöver kallat Transport)
• Entreprenad Sverige
• Maskin & Teknik
• Entreprenad Utland

Bolaget höjde de finansiella målen i första kvartalet och siktar på en omsättning på 1 000 Mkr samt en rörelsemarginal på 13% till 2027. Detta motsvarar en årlig tillväxt på 15%. Senaste fem åren har totala tillväxten varit 16% i snitt per år. Mycket drivet av Transport och Entreprenad Sverige. För att klara målen måste bolaget fortsatt förlita sig på dessa två affärsområden.

Rörelsemarginalen har pendlat kring 12% under samma tidsperiod och i takt med att de mer lönsamma affärsområdena växer kommer rörelsemarginalen naturligt att öka.

Transport – en framgångshistoria

Transport är det största affärsområdet och står för 50% av omsättningen samt 70% av vinsten. Här erbjuds tjänster med egna lok och personal i Sverige och Norge. Under de senaste sex åren har denna del gått från att omsätta drygt 100 Mkr till nästan 400 Mkr, med en vinst kring 40 Mkr. Bolaget har framgångsrikt hittat nischer inom järnvägstransport och växt dessa till stabila, lönsamma affärer.

Transport erbjuder en rad tjänster med egna lok och personal i Sverige och Norge. Nedan listas dessa och ungefärlig försäljning på årsbasis per 2024:

• Transport av malm på uppdrag av LKAB och Kaunis Iron: 160 Mkr (rätt jämnt fördelat)
• Beredskapslok för röjning av hinder längs järnvägarna: 50-60 Mkr
• Transport av slipers och makadam för stora järnvägsunderhållsentreprenader: 80 Mkr
• Två lokverkstäder i Pitkäjärvi och Långsele som erbjuder reparation och underhåll: 80 Mkr

Sammanlänkade med järnmalmsindustrin

Railcares första avtal med Kaunis (som förvärvat Northland Resources tillgångar) tecknades 2018. Det var ett femårskontrakt, som förlängdes 2021 med tio år till ett totalt ordervärde på 750 Mkr och är jämnt fördelat över livslängden. Kaunis driver gruvan Tapuligruvan, vars livslängd med nuvarande brytningstakt väntas minska kraftigt från 2027. Förlängt avtal tyder på att Kaunis inte är orolig för sin malmproduktion. Kaunis planerar att öppna ett nytt dagbrott i området, Sahavaara. Brottet förväntas vara redo 2026–2027 och ha en livslängd på 8–10 år samt högre produktionskapacitet än Tapuli. Största ägare Nornan är även storägare i Kaunis.

Avtalet med LKAB tecknades 2020 och förlängdes senast i tredje kvartalet 2023, och sträcker sig fram till årsskiftet. Vad som sker därefter har ännu inte kommunicerats, och inget nytt avtal är klart. Det återstår att se om Railcare lyckas behålla dem. Skulle bolaget inte förnya detta kontrakt finns det risk att sitta på lok och personal utan arbete. Framförhållning på lok och personal brukar ligga kring 3-6 månader så det skulle kunna bli något kvartal med tillfälligt lägre marginaler. Detta skulle vara det första stora bakslaget för affärsområdet. Vi gissar att ett besked kring LKAB-avtalet kan komma i relativ närtid. Vårt huvudscenario antar att det förnyas.

För malmtransporterna tillhandahåller kunderna vagnarna, medan Railcare står för personal och lok. Railcare hanterar planeringen av transporterna samt logistik på terminalerna. Betalningen baseras på transportvolymen. De viktigaste faktorerna är leveranssäkerhet och pris. Detta är logiskt, eftersom värdet på godset kraftigt överstiger transportkostnaderna. De förlängda avtalen tyder på att Railcare är konkurrenskraftiga inom dessa områden, även om det kan vara svårt att utifrån se tydliga konkurrensfördelar i denna typ av affär. Uppenbarligen gör bolaget något rätt. Det kan vara storleken som gör att de kan hålla fokus och nischa in sig på vissa kundtyper med specialanpassade lösningar som större aktörer har svårt att matcha. Ledningen har erfarenhet från gruvbranschen, vilket kan vara till stor hjälp.

Tillväxten framöver förväntas främst komma från nya avtal. Vi ser det som troligt att Railcare i framtiden kan erbjuda transport av annat än järnmalm. Det görs industriella satsningar i Norrland som skapar möjligheter för bolaget att växa. Ledningen ser inte möjligheten att få tillgång till lok och personal vid vunna kontrakt som en flaskhals. Däremot krävs en viss framförhållning.

Stor spelare inom beredskapslok

Beredskapsloken tillhandahålls på uppdrag av Trafikverket och placeras på utvalda platser i landet för att snabbt kunna transportera bort hinder på järnvägen. Kontrakten löper vanligtvis över ett par år. Railcare får betalt för att ha sina lok och personal redo för utryckning, och kostnader för personal och lokhyra tas löpande. För närvarande finns det tio beredskapslok i Sverige, varav fem tillhandahålls av Railcare (ett är under förhandling). Trafikverket gick nyligen ut med en ny upphandling om ytterligare tio lok och av dessa vann Railcare sex stycken. Det nya kontraktet börjar löpa vid 2025 men är inte i full gång förrän slutet av 2025. Avtalet är värt 80 Mkr per år i snitt och sträcker sig över fem år. Löpande intäkter för detta segment bör därför vara ungefär dubbelt så stort om lite drygt ett år. Railcare borde, efter detta avtal, ha majoriteten svenska marknaden för beredskapslok.

Entreprenad Sverige

Näst störst är Entreprenad Sverige, som står för 30% av omsättningen och 25% av vinsten. Här erbjuds underhållsarbete av järnväg med egen personal och maskiner, vilket inkluderar underhåll och byte av kablar, ballastbyte och snöröjning. Bolaget är ensamt i Sverige om att använda vakuumteknik (Railvac), som är ett snabbare sätt att hantera ballast än klassiska grävmaskiner. Här erbjuds även relining av trummor under väg och järnväg.

Entreprenadverksamheten (och även underhållstransporter) är beroende av Trafikverkets underhållsplanering. Det finns säsongseffekter då frusen mark är svår att arbeta med, snöröjning kompenserar till vissa del. Underhåll handlas på ramavtal som anger omfattning och tidsram. Railcare ansvarar för planering och utfört arbete. Betalning sker löpande.

Privata entreprenörsbolag som Infranord och NRC finns också med i kundlistan. De hanterar underhållsuppdrag åt Trafikverket och anlitar Railcare som underentreprenör. Dessa kunder utför större entreprenadsarbeten än Railcare och ses inte som konkurrenter.

Då det rör sig om lite mindre och återkommande underhållsentreprenader och inga storprojekt är detta en något stabilare verksamhet än exempelvis entreprenader för anläggning eller bygg. Vinstmarginalen har rört sig mellan 6-12%. Alltså viss slagighet men inte alls likt det man kan se i andra branscher.

Skicket på den svenska järnvägen är dåligt, vilket innebär stora behov av underhåll och reinvesteringar. Trafikverkets analyser visar att både person- och godstransporter kommer att öka med cirka 50% fram till år 2040. Budgeten för järnvägsunderhåll har ökat kraftigt de senaste åren. Storleksordningen på underhållsbudgeten är viktig för entreprenadverksamhetens framtid, men som en mindre nischaktör står och faller inte Railcare med variationer i budget.

Senaste kvartalet

Omsättningen i Transport Skandinavien ökade med 18%, främst eftersom LKAB:s uppdrag har pågått på full kapacitet under hela kvartalet, till skillnad från föregående år då bristen på lok fördröjde arbetet. Entreprenadtransporternas volym var dock lägre, då flera spårbyten planeras till tredje kvartalet.

Entreprenad Sverige levererade en stark tillväxt med en omsättningsökning på 53%. Detta förklaras delvis av ökade inhyrda resurser för att möta efterfrågan på underhåll. I kvartalsrapporten nämner bolaget ett större underhållsprojekt i Västerås, där kunden fick en helhetslösning. Projektet beskrivs som lyckat, och ledningen ser över möjligheterna att ta fler sådana projekt i framtiden. Även relining-verksamheten gick starkt efter en kall vinter med mycket uppskjutet arbete. Rörelsemarginalen sjönk till följd av ökad förlust i Entreprenad Utland samt de ökade inhyrda resurserna på entreprenad Sverige.

Under kvartalet förvärvade Railcare 40% av aktierna i lokuthyrningsföretaget AC Finance för att få tillgång till miljövänliga lok – en konkurrensfaktor i upphandlingar med Trafikverket.  Övriga delägare är Nornan Invest AB (största ägare i Railcare) och Actinvest AB, med 30% vardera.

Prognos och värdering

I vårt huvudscenario tror vi Railcare är på god väg att nå sina finansiella mål för 2027. Vi förväntar oss stark tillväxt för helåret 2024 på 16%, tack vare ett bra första halvår och mycket inplanerat arbete.  För 2025 och 2026 tror vi på fortsatt god tillväxt på 15% respektive 14% baserat på det utökade uppdraget för beredskapslok. Inget nytt avtal med LKAB har offentliggjorts ännu, vilket kan bli en motvind. Vi räknar dock med att LKAB förlänger, precis som de gjort tidigare.

Vi tror att rörelsemarginalen i år blir 10% på grund av ett svag lönsamhet första halvåret. Vi skissar på att rörelsemarginalen 2026 landar på 12,5%, då lönsamma affärer är en större del av omsättningen. Vinstmarginalen inom Transport har historiskt legat kring 12% och för Entreprenad Sverige kring 10% (alltså marginalen efter skatt och finansnetto). Vi förutsätter också att man får någon slags rätsida på utlandsverksamheten och att den varken gör plus- eller minusresultat.

Värderingen har de senaste åren legat mellan 8-15 gånger framåtblickande rörelseresultat; idag ligger den på 12 gånger. En försiktig värdering är motiverad, trots att bolaget har presterat bra de senaste åren. Vi lutar åt en konservativ värdering på 11 gånger rörelsevinsten för 2026.

För det optimistiska scenariot räknar vi med något högre tillväxt och marginal. Det skulle exempelvis kunna ske via utökade kontrakt. I ett pessimistiskt scenario leker vi med tanken att LKAB inte förlänger kontraktet vilket skulle leda till avstannad tillväxt nästa år. Även marginalerna skulle påverkas i ett sådant fall. I detta scenario räknar vi också med att utlandsentreprenaden tynger resultatet. I ett sådant scenario är nedsidan ganska stor.

Avslutning

Railcare förefaller vara ett kvalitativt bolag verksamt i en tuff bransch. Å ena sidan kan man se bolaget som en snabbväxande, innovativ nischaktör med stabila marginaler inom en konjunkturokänslig marknad med goda framtidsutsikter. Å andra sidan är bolaget en liten aktör med stort kundberoende i en kapitalintensiv bransch, utan tydliga konkurrensfördelar. Sammantaget tycker vi att det finns en helt okej uppsida i huvudscenariot. Riskerna i form beroende av enskilda avtal och kunder talar dock för en försiktig värdering. Vårt råd blir därför neutralt men aktien är värd att bevaka och klart intressant om tillväxten med nya avtal på transportsidan fortsätter.