Qualisys: Rör sig till börsen

Qualisys (teckningskurs 76 kr) utvecklar, tillverkar och säljer lösningar för rörelseanalys, på branschspråk kallas området motion capture. Konkret handlar det om högupplösta kameror, mjukvara och tillbehör för att samla in och analysera rörelser av objekt och människor i tre dimensioner.

Tekniken används inom olika områden som medicinteknik, idrottsbiomekanik, biomekanisk forskning, industriella processer och animation. Några exempel på kunder är BMW, ABB, Harvard University, Internationella Olympiska Kommittén, Versatile och Beyond Capture. Qualisys har en global marknadsandel på cirka 10% inom nischen. Lösningarna finns hos mer än 3000 kunder i över 85 länder.

Bolaget grundades 1989 och har huvudkontor i Göteborg. Men även kontor i USA och två mindre i Shanghai och Singapore. Totalt sysselsätter koncernen 76 personer varav 64 är heltidsanställda. Qualisys var under mitten av 1990-talet noterade på SBI-listan (nuvarande Nordic Growth Market, NGM).

Vätterledens Invest är största ägare med 76,7% av aktierna innan IPO. De har varit största ägare sedan 2016. Vätterledens äger även företag som Salming (säljer sportprodukter) och Markslöjd (lampor/belysning). Huvudägarna har två representanter i styrelsen. Andra större ägare innan noteringen är Spiltan Investment med 5,1% (ägare sedan sommaren 2024), Handelsbanken Fonder (5,1%) och Swedbank Robur Fonder (4,2%).

VD sedan 2021 är Ingemar Pettersson. Han äger 1,25% av aktierna och har arbetat på Qualisys sedan 2015. Dessförinnan har Pettersson haft ledande positioner på Ford Motor Company, Peugeot Sverige och Fortum.

Peter Gille är ordförande sedan 2024 och äger 0,08% av aktierna. Gille är VD för mjukvarubolaget Micro Systemation och har tidigare varit VD för Cambio (journalsystem för sjukvården) samt Nexus Technology (IT-säkerhet).

Enbart befintliga aktier

Ingen emission görs utan det är enbart försäljning av befintliga aktier som sker i erbjudandet. Bakgrunden till noteringen är att öka kännedomen om bolaget och få tillgång till kapitalmarknaden.

Erbjudandet i samband med noteringen uppgår till 343 Mkr. Storägarna Vätterledens Invest minskar sitt ägande från 76,7% till 36,9%. Cilix AB som ägs av Qualisys grundare Karl-Erik Morander säljer 360 000 aktier (värde 27,4 Mkr). Morander har inte varit aktiv i Qualisys sedan 2003. Fredrik Müller som är strategichef (CSO) på Qualisys säljer 100 000 aktier (värde 7,6 Mkr) motsvarande hälften av hans innehav. Morgan Larsson (tidigare anställd på Qualisys) säljer 70 800 aktier för 5,4 Mkr.

44% säkrat

44% av erbjudandet motsvarande 151 Mkr är på förhand säkrat av teckningsåtagare. Ramhill AB tecknar för drygt 50 Mkr och kommer äga 6,6% av aktierna efter IPO. Andra AP-Fonden tecknar för 35 Mkr och kommer äga 4,6% av aktierna och Edastra (Remium-grundaren Robert Ahldin) tecknar för 20 Mkr (2,6% av aktierna efter IPO). Även befintliga ägarna Handelsbanken Fonder (18,5 Mkr), Investment Spiltan (5,0 Mkr) och Swedbank Robur Fonder (4,3 Mkr) tecknar aktier.

Motion capture innefattar teknik för att spela in, mäta och analysera rörelser. Beroende på användningsområde så är syftet med tekniken att skaffa mer kunskap kring rörelser, vilket kan leda till förbättrad prestation eller effektivare behandling genom insamling av rörelsedata.

Systemen innefattar ett flertal kameror tillsammans med mjukvara. Genom att samla in data från olika vinklar kan motion capture-systemet rekonstruera inspelade rörelser i 3D. Det möjliggör detaljerad analys av rörelser på människor, djur eller andra objekt.

Marknad värd 2,6 miljarder kr

Den globala marknaden för rörelseanalys/motion capture uppgick enligt branschbedömare till 2,6 miljarder kronor (240 mUSD) under 2024. Marknadsnischen väntas växa med cirka 15% årligen till år 2029. Den amerikanska marknaden är den största globalt sett och utgör cirka 46% av totalmarknaden och väntas växa 16% per år. Asiatiska marknaden väntas växa snabbast kommande år (18% årligen) och står för 21% av totalmarknaden. Europa utgör 29% och väntas växa med 13% per år framöver.

Hård- och mjukvara

Produkterbjudandet består som sagt av både hård- och mjukvara som säljs som en helhetslösning. Grunden i kunderbjudandet ligger i Qualisys egenutvecklade kamerateknologi. Tekniken har tagits fram sedan 1989 då bolaget grundades. Bolaget erbjuder två kamerafamiljer samt kameror för mätning under vatten. Qualisys är noggranna med att kvalificerade montörer installerar systemen på plats och kontrollerar att allt fungerar som det ska.

Lösningarna modifieras för en kunds specifika behov och säljs sällan som en och samma lösning. Qualisys erbjuder även tredjepartslösningar som är anpassade och kompatibla med bolagets utrustning och mjukvara. Eftermarknadstjänster inkluderar service och support.

Qualisys produkter används idag inom flera olika applikationsområden. Exempelvis medicinteknik, sportbiomekanik, biomekanisk forskning, industriella applikationer samt animering för spel och film. I takt med att motion capture-tekniken utvecklas finns potential till att bredda användningen till nya vertikaler och användningsområden. Qualisys kundbas består främst av institutionella kunder inom forskning, utveckling och universitet, samt en växande andel kommersiella kunder.

Diversifierad kundbas

Kundbasen är diversifierad och uppgick under 2024 till 540 unika kunder. Ingen enskild kund översteg 8% av omsättningen. De tio största kunderna stod tillsammans för 44% av omsättningen 2024. Qualisys växer i takt med att kunderna blir större. Under 2024 utgjorde återkommande kunder cirka 65% av kundbasen.

Försäljning sker både i egen regi (2/3 av omsättningen 2024) samt genom ett fyrtiotal distributörer och partners (1/3) i cirka 30 länder. Bolaget utvecklar produkterna i egen regi. Qualisys har dock ingen egen produktion utan produkterna produceras av kontraktstillverkaren Inission.

14% årlig tillväxt i snitt

Qualisys är ett tillväxtbolag. Under både de senaste fem och tio åren har försäljningen ökat med cirka 14% per år i snitt. Tillväxten har uteslutande varit organisk. Inför noteringen har styrelsen satt finansiella mål. Ambitionen är att öka försäljningen med minst 15% årligen i snitt över en konjunkturcykel.

Bruttomarginalen ligger på cirka 68-69%. Rörelsemarginalen har varit 20% per år i snitt de senaste fem åren. Målsättningen är att Ebit-marginalen ska uppgå till minst 20%.

Vid årsskiftet 2024/25 hade Qualisys en nettokassa på 80 Mkr (exklusive leasingskulder på 31 Mkr). Qualisys avser i första hand att återinvestera kassaflödena i tillväxtsatsningar. Eventuell överlikviditet kan delas ut. Styrelsen har föreslagit att årsstämman för 2025 beslutar att dela ut 3 kronor per aktie för räkenskapsåret 2024. Det motsvarar 30 Mkr och en direktavkastning på 3,9% givet teckningskursen 76 kronor.

Avvaktande kunder 2024

Under 2024 steg orderingången 39% till 299 Mkr (215) medan omsättningen ökade 2% till 254 Mkr (249). Den svagare tillväxten under 2024 beror på en osäker marknad med avvaktande kunder.

Försäljningen är i stor utsträckning projektrelaterad. Kunder är som sagt i hög grad universitet och liknande organisationer. Upphandlingsprocessen i dessa miljöer kan sträcka sig från månader till år, vilket främst beror på forskningens finansieringsstruktur.

Externa faktorer som exempelvis kundernas byggande av nya anläggningar eller ombyggnad av befintliga kan ibland leda till ändrade leveransdatum med kort varsel och är utanför Qualisys kontroll. Intäkterna kan därav variera en hel del mellan enskilda kvartal. Ledningen i Qualisys lyfter fram att utvecklingen därför bör analyseras över tid istället för under enskilda kvartal. Normalt sett tar det 3-5 månader från order till leverans.

I tabellen intill visas utvecklingen för fjärde kvartalet 2024. Rörelsemarginalen var 31,8% (10,6) i kvartalet.

På helårsbasis 2024 var rörelseresultatet 50,2 Mkr (50,9) med en marginal på 19,8% (20,4). Exklusive noteringskostnader på 4,0 Mkr uppgick justerad Ebit till 54,2 Mkr med en justerad marginal på 21,3%.

I tabellen intill visas Qualisys kassaflöde under de senaste åren. Kassakonverteringen ligger på en bra nivå.

USA största marknad

Största marknad är Americas som stod för 40% av omsättningen 2024. Där har Qualisys ökat försäljningen med 24% per år i snitt under perioden 2021-2024. Näst störst är EMEA med 37%. Där har Qualisys haft en tillväxt på cirka 7% årligen. APAC (Asien och Oceanien) utgör 22% av försäljningen och är som sagt den marknad som växer fortast underliggande. Qualisys har vuxit med 7% per år i APAC senaste åren.

Då den absoluta merparten av försäljningen går på export så sker fakturering främst i USD (55%) och Euro (30%) men även GBP (7%) samt SEK (8%). Qualisys säkrar en del av sin valutaexponering.

Qualisys har tre affärsområden.

• Life Science är största affärsområdet med 72% av omsättningen och utgörs av kunder inom medicinteknik, sportbiomekanik och biomekanisk forskning. Försäljningen har historiskt sett varit konjunkturokänslig. Qualisys lyfter fram att statliga budgetar tenderar att öka i lågkonjunktur för att stimulera ekonomin. Under de senaste tre åren har försäljningen ökat med 20% per år i snitt för affärsområdet. Sahlgrenska Universitetssjukhuset är exempel på en kund.
• Affärsområde Engineering (27%) avser kunder inom industriella applikationer. Qualisys bedömer att marknadspotentialen inom området är stor. Under 2024 föll omsättningen till 68 Mkr (97), på grund av “avvaktande makroekonomiskt klimat”. Kunder är till exempel Ericsson, Toyota och ABB.
• Entertainment är det klart minsta affärsområdet (2%). Kunderna använder systemen inom underhållning så som animering av filmer och spel. Utvecklingen under 2024 var svag för affärsområdet och försäljningen landade på 4 Mkr. Under de senaste åren har omsättningen typiskt sett varit 14-15 Mkr år.

Bolagets tillväxtstrategi baseras på:

• Att bibehålla bolagets ledande position inom Life Science.
• Fokus på tillväxt inom segmenten Engineering och Entertainment.
• Förvärv – hittills har Qualisys uteslutande vuxit organiskt. Bolaget ser möjligheter att accelerera affären genom förvärv av till exempel ny teknik och nya produkter. Men även växa kundbasen och expandera till nya marknader.

Konkurrensen på marknaden för motion capture präglas av ett fåtal större aktörer, men även flera mindre lokala aktörer. Vidare finns konkurrens mellan olika teknologier som optiska system, icke optiska system samt hybridlösningar.

Brittiska Vicon Motion Systems är Qualisys huvudsakliga konkurrent. Vicon är starka inom segmentet Entertainment/underhållning. De har ett starkt erbjudande inom animering för spelutveckling. Vicons produkter tillverkas för övrigt av svenska kontraktstillverkaren Note som har ett kundcase om Vicon på sin sajt. Vicon har vuxit genom förvärv. De är ett onoterat bolag så det är oklart hur stora de är omsättningsmässigt.

En annan konkurrent är amerikanska NaturalPoint Inc / Optitrack som ägs av Planar Systems, ett företag som tillverkar digitala bildskärmar. Optitrack beskriver sig själva som den världsledande aktören inom motion capture

Prognoser och värdering

Efter att omsättningen ökade blygsamma 2% år 2024 skissar vi på högre aktivitet under 2025. Vi skissar på 12% tillväxt i år. Orderingången under 2024 var som sagt god vilket stöder utvecklingen. Därefter räknar vi med cirka 10-11% årlig tillväxt. Marknaden spås växa omkring 15% per år framöver och Qualisys har vuxit med 14% senaste decenniet.

Med en bruttomarginal på nästan 70% finns potential till god skalbarhet. Vi skissar på 21% marginal i år och 23% något år ut. Målet är som sagt minst 20% vilket också är i linje med snittet senaste fem åren.

Använder vi en multipel på 10x rörelsevinsten finns 35% uppsidan på radarn. Qualisys kan säkerligen värderas högre än så men det är inte fel att räkna lite konservativt.

Kan Qualisys öka tillväxten och stärka marginalerna så finns fin potential (optimistiskt scenario). Risken är att konkurrensen och prispressen ökar (pessimistiskt scenario).

Image Systems som är noterade på Small cap säljer också lösningar för mättekniska produkter, bildbehandling, skanning av film och video för kunder inom media, samt automation och produktivitetsoptimering för tillverkningsindustrin. De värderas till 20x rörelsevinsten bakåtblickande.

I peer-tabellen finns ett andra bolag med liknande egenskaper i form av tillväxt, bruttomarginal och/eller affärsmodell.

Qualisys har uppvisat god tillväxt över tid och har cirka 10% marknadsandel inom nischen för rörelseanalys. Marknaden spås växa med runt 15% per år framöver. Bolaget har en särskilt stark position inom Life Science-området. Men ser även tillväxtmöjligheter inom exempelvis underhållningssegmentet.

Tillväxten under 2024 var blygsamma 2% medan orderingången var desto bättre. Trots klen tillväxt under fjolåret uppvisade Qualisys en rörelsemarginal på cirka 20% vilket är starkt. Kassaflödena är solida och balansräkningen i bra skick med en nettokassa på 80 Mkr. Styrelsen har föreslagit en utdelning på 3 kr per aktie. Direktavkastningen är knappt 4% givet teckningskursen.

Verksamheten kan vara slagig mellan kvartalen. Jämförelsetalen under första halvåret verkar rätt lätta vilket borgar för god vinsttillväxt. Att kundbasen är diversifierad är ett plus. Huvudägarna Vätterledens Invest, bolagets ledning och styrelse har ingått lock-up-avtal om att inte sälja några aktier 1 år efter noteringen.

Sammantaget framstår Qualisys som ett välskött bolag inom en rätt intressant nisch. Aktien säljs ut till en prislapp på P/E 19,1x samt EV/Ebit 13,5x bakåtblickande. Kan Qualisys öka tillväxten under 2025 så faller värderingen en hel del. Uppsidan i huvudscenariot är helt okej. Rådet blir teckna. Vi tecknar en post till Afv-portföljen.