Qt Group: Produkter för ökad skärmtid

Qt Group (51 euro) är ett finskt Espoo-baserat företag med drygt 700 anställda som säljer mjukvaror och tjänster för motsvarande 1,9 mdr kr i årstakt. Bolaget har en solid historik med 29% tillväxt per år sedan noteringen 2016 – vilket gjort aktien till en stor succé på Helsingforsbörsen.

Kursen är upp 516% senaste fem åren trots en markant nedgång sedan kurstoppen på 179 euro i mitten av 2021.

Den som främst har anledning att glädjas är bolagets huvudägare (21,4%) Ingman Group. Sedan följer olika finska fonder i ägarlistan medan femte största ägare är svenska Robur med 2,9%. VD sedan noteringen är Juha Varelius som äger knappt 1,6%.

Produkt för ökad skärmtid

Qt Group har en huvudprodukt som kallas just Qt, uttalat som engelskans ”cute”, vilket är en mjukvara i form av ett så kallat utvecklingsverktyg. Användaren är typiskt sett en mjukvaruutvecklare inom inbyggda system som jobbar med produktutveckling inom fordon, medtech, industri eller konsumentprodukter. ABB, Mercedes-Benz, GM och LG Electronics är exempel på kunder.

Bolagets framgång ligger i att Qt blivit de facto-standard för att ta fram grafiska användargränssnitt för displayer i inbyggda system. Alltså för att skapa själva grafiken på de displayer som är integrerade i produkter som bilar, smarta kylskåp, industrirobotar, mätinstrument med mera.

Det blir allt vanligare att prylar har en liten skärm där man kan styra eller övervaka den och numera vill tillverkarna att gränssnittet ska vara lite häftigt och enkelt som på en Ipad eller telefon. Qt har verktygen för att utveckla sådan funktionalitet på ett effektivt vis. Till exempel genom att använda för-skapade mallar, göra en utveckling som fungerar över olika plattformar med mera.

Bolaget säger att det finns 1,5 miljoner Qt-användare världen över, men då avser nästan allt detta open source-baserade gratisversioner av produkten. Betalande användare med kommersiella licenser är i storleksordningen 3 500, enligt bolaget. Förutom verktyg för att utveckla lösningar erbjuder bolagen även produkter för testning av färdig kod och arkitektur.

Vi saknar säkra uppgifter på marknadsandelar för Qt eller uppgifter om marknadens storlek. Konkurrerande produkter finns från bolag som AMETEK och Google. Det finns även gratis-mjukvara som används.

Affärsmodell med extra uppsida

Grunden i affärsmodellen är försäljning av användarlicenser, alltså rätten att använda Qt-verktyget. Priser startar kring dryga 300 dollar per användare och år. Qt säljer dessa licenser på exempelvis ett- eller treårs-avtal med årsbetalning i förskott. Denna intäktsström kallar bolaget Developer Licence och den svarade ihop med konsultintäkter för 69% av Qt Groups totala intäkter 2022.

Bolaget har valt att arbeta nära sina kunder med försäljning och stödtjänster. Därför har man kontor i många länder, säljer relationellt, satsar på support och erbjuder konsulttjänster för att bistå i kundernas projekt om de önskar. Bolagets konkurrenter, däremot, säljer främst indirekt via återförsäljare.

Det som är ovanligt med Qt:s intäktsmodell – och attraktivt – är att man inte bara har en intäkt per användare utan även tar ut en rörlig ersättning av kunder som utvecklar fysiska produkter med Qt-mjukvara. För till exempel varje sålt kylskåp med smart display som utvecklats med hjälp av Qt ska tillverkaren betala en peng till det finska bolaget. Bolaget kallar denna intäktsström Distribution Licences. Dessa stod för 19% av intäkterna 2022. Qt särredovisar inte dessa på kvartalsbasis men i sina årsredovisningar.

Den här intäktsströmmen är förknippad med ytterst låga marginalkostnader och ger bolaget en stark skalbarhet. Kostnadsbasen domineras av fasta kostnader för personal. Alla utgifter för produktutveckling, ca 13% av omsättning, tas direkt i resultatet.

Från förlust till 24% marginal på tre år

Som grafiken illustrerar har Qt Group god vinstutväxling på sin tillväxt. De senaste tre åren har intäkterna ökat 39% i snitt och rörelsemarginalen snittat 23%. Bolaget satte 2022 upp mål att växa 30-40% per år 2022-2025 med en rörelsemarginal (Ebit) på 20-30%. Bolaget avser inte betala utdelning under perioden.

Den höga tillväxtambitionen speglar att ledningen ser ökad efterfrågan framför sig såväl på grundprodukterna som ett erbjudande inom testning som byggts upp delvis genom förvärv under 2021 och 2022. Penetrationen av testverktyg är lägre, det är en större marknad och Qt tänker sig att förvärvade enheter kan öka sin tillväxt när de får tillgång till finnarnas geografiskt starka distribution.

De två förvärv som gjorts var bägge av mindre, tyska bolag med egenutvecklade produkter. De tillför ca 12 miljoner euro med höga marginaler. Qt betalade främst med kontanter och har idag en nettoskuld kring noll.

Växer 19% och väntas öka takten

Efterfrågan på Qt Groups produkter drivs till viss del av strukturella faktorer. Alltmer maskinstyrning via skärmar och brist på utvecklare som ökar behovet av produktivitetsverktyg. Men på kort sikt påverkas bolaget också av ekonomin. Efter flera år av rakettillväxt, och fyra omvända vinstvarningar 2019-21, växlade Qt ned under 2022 och tvingades sänka prognosen från 30-40% till 20-30% i tillväxt. Detta var inte aktien redo för och den rasade 25% på vinstvarningsdagen (1/8 2022).

Kunderna drog ned på inköp av extern konsulthjälp, senarelade utveckling och slopade i vissa fall projekt. Det verkar varit mest kännbart i USA. Den här trenden har fortsatt under 2023. Tillväxten var 20% i fasta valutor 2022 och 19% under första halvåret i år. Qt fortsätter dock att öka vinsten fint, med 25% samma period (Ebita). Trots lite svagare tillväxt än tidigare var VD Juha Varelius utpräglat optimistisk på senaste kvartalspresentationen.

Den samlade meningen bland de (5) analytiker som följer bolaget är att tillväxten ökar igen under 2024 och når 25% och håller sig på hög nivå även 2025 (24%). Det är till stor del förväntningar om stark ökning av de rörliga intäkterna från kundernas produktförsäljning (Distribution licences) som ligger bakom det. De spås öka 50% nästa år.

Huvudscenario ger 27% potential

Afv har målat framtiden med något mindre ljusa färger, om man nu kan säga så om en förväntad tillväxttakt på 20% per år för huvudscenariot. Hur mycket merintäkter kundernas produktförsäljning skapar för Qt, i form av Distribution licences, är knepigt att säga. Qt informerar inte mycket om vilka produkter ”de finns i” eller om design-vinster på projekt. Ett axplock finns dock i faktarutan här intill.

När vi räknar med en skalbarhet kring drygt 30% på försäljningstillväxten så pekar det mot en marginal på 29% 2025. Qt är fortfarande ett tillväxtbolag i detta skede och kan säkert fortsätta att värderas till EV/Ebit 20x (som nu på 2024E). I så fall finns en uppsida på 27%.

Det rör sig om en hög multipel men inte riktigt i nivå med de högst värderade svenska mjukvarubolagen som Fortnox (45x Ebit) eller Sectra (43x) eller industri-IT-bolaget HMS (28x).

Slutsats

Att Qt Group fått fäste med sin rörliga intäktsmodell vittnar om att kunderna håller produkten högt. Det är viktigt inte minst som det förekommer mycket gratismjukvara inom utvecklingsnischen. Den nya förvärvsstrategin går att se som ett tecken på att den tillgängliga marknaden i termer av användarlicenser ändå är begränsad. Än så länge tycker vi dock att förvärven verkar bra. De är relativt begränsade och har produkter som passar väl in med kärnerbjudandet.

Konjunkturen är en joker och vi är lite förvånade över de positiva tongångar som kommit från Qt Group. Q4 är alltid ett vinstmässigt viktigt kvartal för bolaget. I år känns utsikterna osäkra. Vi skulle ha aktien på bevakningslistan som en köpkandidat men avvaktar en smula här och nu.