Qliro: Köpläge inför uppdelningen?

Sällan har väl en bolagsdelning varit så efterlängtad som den i Qliro Group. Efter åratal av sum of the parts-analyser och oändliga spaltmeter om dolda värden i de olika verksamheterna ska nu äntligen e-handelskoncernen delas i tre. Det är inte många veckor kvar till uppdelningen, och därför är det hög tid att uppdatera oss om läget i Qliro.

Först en överflygning på koncernnivå. Under året har det stuvats om rejält i både ägarlista och ledning i Qliro. I somras tog den tidigare CFO:n Mathias Pedersen över VD-posten för att slutföra uppdelningen av koncernen. Utöver det har dotterbolaget Nelly fått en ny VD när bolaget nu ska stå på egna ben. Förändringarna har skickligt managerats av den finländske styrelseordföranden Christoffer Häggblom, som numera är största ägare sedan Kinnevik sålde en stor post till hans riskkapitalbolag Rite Ventures. En inte alltför vild gissning är att det även är Häggblom som har hållit i spakarna när Qliro nyligen tog in 210 miljoner kronor i en riktad emission där finländska Sampos riskkapitalbolag Mandatum Life tecknade sig för drygt 17 miljoner aktier. Bolaget blev därmed näst största ägare i Qliro.

För oinvigda läsare består den nuvarande Qliro-koncernen av tre olika dotterbolag: Qliro AB (delbetalningar och lån), Nelly (modehandlare på nätet) och CDON (diverse näthandel). Finansdelen Qliro ska särnoteras på Nasdaqs huvudlista den 2 oktober och CDON ska delas ut till aktieägarna senare i år. Kvar blir således modehandlaren Nelly, och bolaget som idag heter Qliro Group döps om till Nelly Group. Med anledning av den stundande uppdelningen analyseras de tre verksamheterna var för sig nedan.

Qliro

Finansbolaget Qliro är enligt Affärsvärlden det mest intressanta bolaget i koncernen. Bolaget, som tidigare hette Qliro Financial Services, har växt snabbt med en genomsnittlig tillväxttakt på över 40 procent de senaste fem åren. I somras berättade VD Carolina Brandtman att Qliro nu har gått om alla konkurrenter i Sverige, förutom Klarna. 

Qliro har gått från en kundbas som främst utgjorts av koncernens egna e-handelsbolag till att få in många nya externa e-handlare. En märkbart stor kundkategori är nätbaserade återförsäljare inom skönhet och kosmetika, som exempelvis Eleven och Lyko. Att Qliro har lyckats konkurrera ut Klarna i denna högomsättande sektor är imponerande.  

Qliro har parerat coronakrisen med varierande resultat. Låneboken steg med 29 procent jämfört med motsvarande kvartal i fjol, och de totala rörelseintäkterna ökade med 10 procent. Rörelsekostnaderna, exklusive av- och nedskrivningar, ökade dock med 17 procent. Ökningen sägs ha drivits av ökade volymer, kommersiella satsningar och rekrytering för att stärka Qliro inför noteringen. Utöver detta försämrades kvartalsresultatet av reserveringar för framtida kreditförluster enligt IFRS 9 till följd av Covid-19, även om VD Mathias Pedersen skrev i rapporten att man inte upplevt försämrad betalningsförmåga från kunderna.

Nelly

Näthandlaren Nelly är kanske det svåraste bolaget i trion. Bolaget har en svajig tillväxt- och lönsamhetshistorik, och när Qliro-bolagen tidigare i år slopade sina finansiella mål blev det ännu svårare att få en uppfattning om hur mycket, eller lite, pengar Nelly kan tjäna i framtiden.

Årets andra kvartal blev ingen höjdare försäljningsmässigt. Försäljningen landade på 393 miljoner kronor, motsvarande en nedgång på 7 procent jämfört med motsvarande period året innan. Rörelsemarginalen före av- och nedskrivningar blev 6,5 procent. Ett glädjeämne för Nelly, som länge ha brottats med en hög andel returer, är den krympande returgraden. Nu ligger den på 35 procent, att jämföra med nivåer kring 40 procent i fjol.

Omsättningstappet oroar, men bolaget lyckas enligt egen uppgift ändå ta marknadsandelar på modemarknaden som kollapsade under våren. Den minskade försäljning förklaras också av att bolaget drar tillbaka satsningarna utanför Norden. En sådan Norden-fokuserad strategi lär vara bra för att få ordning på lönsamheten framöver.

CDON Marketplace

Utdelningsobjektet CDON har de senaste åren gått från att sälja egna produkter till att fokusera på att bli en samlingsplats för externa e-handlare. Strategin har hittills haft önskad effekt. Resultatet i årets andra kvartal blev oväntat starkt, där bolaget dubblerade försäljningen från externa handlare för andra kvartalet i rad. Förra veckan meddelade bolaget att man fortsätter reducera sitt egna lager för att ge plats åt ännu fler handlare.

Det är starka steg i rätt riktning för bolaget. Omställningen mot externa handlare frigör rörelsekapital och kan förhoppningsvis stärka resultatet. Det finns dock risk för att uppbygganden av ett nytt ”mini-Amazon” görs alldeles för sent, då det riktiga Amazon kommer lanseras i Sverige inom kort.

Vad är då allt värt?

Affärsvärlden ser det största värdet i Qliro AB. Här har vi räknat med en multipel på P/E 14 gånger för 2021. P/E-talet är mer relevant att tillämpa på finansbolag än EV/EBIT. Multipeln är snäppet högre än i våra tidigare analyser, vilket motiveras av den alltmer diversifierade kundbasen och det växande intresset för betallösningar från investerarhåll. Detta illustreras inte minst i Klarnas uppvärdering i förra veckan. Bolaget värderas nu till svindlande 93 miljarder kronor, vilket är en fördubbling från det senaste värderingstillfället i fjol.

Fortsätter Qliro växa i den här takten tror vi inte att det är omöjligt att bolaget når en årsvinst om 60-70 miljoner kronor inom ett par år. Skalbarheten i denna typ av bolag är hög, och fram till nyligen hade bolaget som mål att ppnå ett ebitda-resultat om 100 – 125 miljoner kronor. Pengarna som togs in via emissionen i höstas ska dessutom främst gå till att stärka Qliro som betaltjänstbolag, vilket bådar gott för bolagets framtida tillväxt.

Nellys framtida lönsamhetspotential är desto svårare att bedöma. Vi räknar på omsättning och applicerar en multipel om 0,5 på bolagets omsättning. Det är i linje med värderingen som sektorkollegan Sportamore köptes upp till i våras. Konsolideringen i sektorn är lång ifrån över och ett liknande bud på Nelly känns inte omöjligt. Bolaget har ett starkt varumärke som större konkurrenter skulle kunna tänkas vara intresserade av.

CDON har visat på styrka de senaste kvartalen, men Amazons stundande intåg i Sverige gör dock att värderingen i CDON bör hållas låg. Vi antar en EV/EBIT-multipel på 9.

Nedan är vår grovskissade servettkalkyl för de olika delarna i bolaget:

Affärsvärldens slutsats

Affärsvärlden har kommit fram till att Qliros bolag var för sig borde vara värt mer än vad aktiemarknaden idag värderar bolagen till ihop. Kurspotentialen på 36 procent lockar till köp. Med på tåget har vi ett gäng erfarna investerare som exempelvis Anders Böös, Erik Mitteregger och Staffan Persson som nyligen köpt stora poster i Qliro. Av insynsägandet att döma verkar dessutom både ledning och styrelse tro på det egna bolaget.

Affärsriskerna i de olika bolagen kvarstår, men med bara veckor kvar till uppdelningen är det kanske sista chansen att köpa Qliro-paketet till rabatt. Affärsvärlden utfärdar en något FOMO-driven köprekommendation.