Qliro: Fel del utdelas

Det är nu ett drygt år sedan Qliro Group (8,80 kr) meddelande att man samlar sina verksamheter i tre självständiga bolag för att enklare kunna sälja, börsnotera eller på annat vis lyfta fram värdet i gruppen – Nelly (kläder), CDON (diverse näthandel) och Qliro (delbetalningar och lån).

Det första riktigt konkreta resultatet presenteras i samband med Q3-rapporten idag. Finansdelen, Qliro, ska noteras på Nasdaqs huvudlista under första hälften av 2020. Med en utlåning på 1,9 miljarder och runt 350 Mkr i intäkter så blir bolaget klart minst av börsens nischbanker.

Qliro-aktien är ned nästan 10 procent i samband med beskedet. Då reagerar börsen även på de rätt svaga siffror som Qliro-gruppen samtidigt presenterar för årets första nio månader. Totalt gör koncernen en förlust på 57 Mkr (-141 Mkr) medan omsättningen faller 9 procent till knappt 2 miljarder.

Koncernsiffrorna är kanske av mindre betydelse eftersom de flesta som räknar på Qliro gör någon form av styckningskalkyl i och med styrelsens planer om framtida struktur. Om en sådan kalkyl slutar på plus eller minus beror väldigt mycket på två faktorer. Dels vad man tror att Qliro kommer växa upp till på sikt, dels vilket värde som sätts på Nelly.

När Börsplus senast gjorde denna övning landade vi i att Qliro och Nelly stod för 5,20 kr respektive 7,40 kr i värde på aktie eller drygt 80 procent av de 11,20 som totalvärdet för koncernen sattes till (läs mer här). Dagens besked tycker vi sätter ett frågetecken särskilt för värdet på Nelly.

• Styrelsen har tidigare drivit spåret att Nelly skulle noteras eller säljas. Man stärkte styrelsen i bolaget av just detta skäl i höstas. I och med beskedet om en IPO för finansbenet av gruppen så ser det inte ut att bli så. Det bekräftar bilden att industriella köpare är skeptiska till retail i alla dess former, även nätbaserad. Qliro verkar inte fått attraktiva bud.
• Nellys finansiella utveckling har varit en klar besvikelse under 2019 särskilt vad gäller lönsamheten. Våra tankar om rörelsemarginaler på 5-7 procent ser klart optimistiska ut. På rullande 12 månader är siffran 1,7 procent. Detta är före koncernkostnader. Nyligen valde Nellys VD att lämna efter bara ett år på den posten.

Nelly, som främst säljer kläder till yngre kvinnor i Norden, hade ett kanonår 2017 då marginalen var 7,6 procent på 1,3 miljarder i omsättning. Sedan dess har lönsamheten dalat. I år hänvisar ledningen till en svag klädmarknad men erkänner också att man hanterat den dåligt.

Lagret har varit för högt och fel sammansatt vilket tvingat fram reor. Effekten i resultaträkningen är förutsägbar – omsättningen ökar 7 procent men bruttomarginalen pressas (1,9 procentenheter) och på sista raden är vinsten lägre. Även Q4 ser ut att bli svagt av samma skäl.

Man ska inte döma ut bolaget på grund av ett dåligt år men vi noterar att branschkollegor som Boozt, Zalando, Sportamore och för all del Kappahl eller PoP snittar runt 3,5 procent i marginal. Det framstår som en rimlig förväntansbild för Nelly också.

Värderingen ska nog inte vara så hög. Några bra bud verkar inte trillat in och till skillnad från de högvärderade nätbolagen som nämns ovan, saknar Nelly rejäl tillväxt. En klar begränsning är att konceptet inte verkar hålla utanför nuvarande marknader. För några år sedan fick en satsning på Holland och Tyskland avbrytas.

Till 12 gånger den rörelsevinst Nelly presterar med 4 procents marginal är verksamheten värd knappt 800 Mkr eller 5,20 kr per aktie. Multipeln är snarast generös, skulle vi säga. Chansen finns dock att lönsamheten överraskar.

Finansdelen av Qliro Group, som alltså förvirrande nog också heter Qliro, är fortfarande i ett slags uppbyggnadsfas. Basaffären är att tjäna pengar på delbetalningar och liknande tjänster på kunder som handlar hos CDON och partners som Nordicfeel.

Den utlåningen växer runt 20 procent tack vare nya externa kunder. Satsningen på digital marknadsföring av blancolån till befintlig kundbas går mycket bra. Här steg utlåningen till 653 Mkr (+167%) i kvartalet.

Tillväxttrenden måste fortsätta för att skalfördelarna kicka in och göra Qliro till en lönsam nischbank, nu ligger resultatet före skatt kring nollan. Drar man ut nuvarande trenden så går det att se vinstnivåer kring 100 Mkr på radar inom ett par år. Vi har alltid varit lite skeptiska till Qliros möjligheter att konkurrera med renodlade aktörer som Klarna exempelvis.

En uppdaterad servettkalkyl ser inte jättebra ut här och nu. Det finns dock många rörliga delar här och chansen att lönsamheten inom Nelly stiger eller Qliro blommar ut till en riktigt stark nischbank.

Summan på 10,80 kr per aktie är ungefär 25 procent högre än de nivåer kring 8,80 kr som Qliro handlas på för stunden. Detta är ingen uppsida som inspirerar även om koncernen nu står inför den klart starkaste delen av året med Black Friday och julhandel. Att köpa Qliro efter Q3-rapporten har lönat sig väldigt stort några gånger tidigare – i alla fall om man inte väntat med att sälja alltför långt efter bokslutet presenterats.

Allt som allt måste styckningen av Qliro hittills klassas som en besvikelse efter de förväntningar som väcktes när beskedet kom sommaren 2018. Själva uppdelningen verkar inte lösa några problem och det värde som ska lyftas fram naggas ständigt i kanten av tuff konkurrens och allt längre multiplar för retail och finans på börsen.