Qleanair: Tillväxten upp i rök

Qleanair (32 kr) tillverkar och säljer utrustning för luftrening. Den största produktkategorin är kompletta bås för inomhusrökning som fångar upp och renar tobaksrök. De används främst på kontor, flygplatser och liknande platser.

Men det Solnabaserade bolaget tillverkar även fristående luftrenare och modulära renrum. Aktien noterades i december 2019 till kursen 40 kr och huvudägare är riskkapitalbolaget Priveq.

QleanAirAnalys

Qleanair: Från rökrum till renrum

Afv hade en positivt lutande analys på aktien i februari i år. Huvudargumenten handlade om att den mogna affären Cabin Solutions (rökbås) var stabil samtidigt som övriga områden kunde ge koncernen okej tillväxt framöver. Med en värdering just under 10 gånger prognosen för rörelsevinsten 2022 såg det billigt ut.

Dålig vinstutveckling

Aktien har dock kollapsat och är ned 45% sedan dess. Delvis spelar börsnedgången in men en dålig operativ utveckling är den stora anledningen. I veckan kom en halvårsrapport som sänkte aktien 17% i ett slag.

Siffrorna var särskilt svaga i det senaste kvartalet. Marginalen på 10% var den lägsta på flera år för Qleanair (bolaget har oväntat höga marginaler då utrustningen hyrs ut till kunderna snarare än säljs och målet är 15-20% över tid). Tillväxten var -5% organiskt.

Svagheten sitter dessutom i de områden som vi tänkte oss skulle driva tillväxt i Qleanair – Air Cleaners och Clean Room. Deras andel av totalomsättningen var nere i 22% i Q2 vilket är lägre andel än för ett år sedan (33%).

Värdedrivare sviker

Detta är en besvikelse, delvis för att Qleanair ökat resurserna och kostnaderna för att vinna nya affärer just här. Särskilt Tyskland inom fristående luftrenare och i USA på renrumsaffären. Samtidigt finns hela tiden en viss oro för att rökbåsen, som ger stabila intäkter just nu, när som helst kan börja få en bestående negativ utveckling. Detta är ingen växande affär i Europa och den litar tungt till den japanska marknaden. Där är nämligen utomhusrökning i anslutning till kontor och liknande förbjudet.

Både för tillväxten och synen på aktien (värderingen) är tillväxt inom Clean Room och Air Cleaners viktigast.

Vår tolkning är att den dåliga vinstutvecklingen främst beror på kostnadsutvecklingen och att bolaget utökat säljkåren. Det är inte orimligt att det dröjer en tid innan sådana satsningar ger avkastning. Ledningen pekar på att osäkra konjunkturutsikter gjort det svårare att stänga affärer i Europa.

Risk i balansräkningen?

Företaget drivs med en nettoskuld på 185 Mkr vilket motsvarar ca 1,8 gånger rullande rörelsevinst före avskrivningar. Bankavtalen stipulerar att siffran inte ska gå över 2,5x. Kassaflödet var dåligt i Q2 då Qleanair binder upp kapital i lager och rörelsefordringar. Förseningar i ett större svenskt renrumsprojekt är en orsak.

Om den typen av saker fortsätter att inträffa samtidigt som vinsten inte återhämtar sig, så går det att se en viss fara i balansräkningen. Men det är inte vårt huvudscenario och ledningen flaggar för bättre kassaflöde under andra halvåret 2022. Qleanair har även meddelat att man fått en del större order efter Q2 vilket stöder bilden av återhämtning.

Långsiktig potential?

I vårt huvudscenario har vi framför allt skruvat ned förväntningarna på lönsamheten (19->16% marginal) och på omsättningen för 2022. Idén är fortfarande att produkterna utanför Cabin Solutions står för mer av affärerna om några år än idag, men troligen krävs mer kostnader för att nå dit. Bolaget har en stark ställning inom rökbås men kämpar som uppstickare mot storbolag, som Camfill och Zehnder, inom fristående luftrenare.

En faktor som skapar en del fundamental osäkerhet i Qleanair-caset är vilken roll Covid-19-krisen egentligen spelat för tillväxtlyftet för fristående renare 2021 (40->90 Mkr omsättning). Vi tolkade tillväxten som bevis på att tillväxtsatsningen funkade.

En risk är att det istället finns viruseffekt här då särskilt tyskarna var pigga på att ställa in renare i klassrum och kontor för att minska virus- och smittspridning. Kanske klingar den effekten av. Det vore illa. Men huvudscenariot är att det finns en intressant marknad som bolaget kan ta andelar av (inom industri, lager med mera) och inte att tillväxten mest var en viruseffekt.

Slutsats

Vi tror det är fel att ge upp aktien just nu då kostnaderna är förhöjda och försäljningen sviker. Vi drar ned värderingsmultipeln rejält från 13x till 9x och har ändå en skaplig uppsida. Men för att äga detta långsiktigt vill man se en klar och tydlig trend med bättre tillväxt än Qleanair hittills levererat.