Qben Infra: Obeprövad konstruktion

Qben Infra (12 kr) är en nordisk koncern inom infrastrukturtjänster vars aktier började handlas på First North 29 november i fjol. Bolaget hette tidigare Kvalitetsbyggsgruppen och grundades år 2001. Dagens struktur tog form i november när Kvalitetsbyggsgruppen förvärvade norska bolaget ININ Group. Affären skapade ett bolag med cirka 3 miljarder kr omsättning i år.

Verksamheten handlar om bygg- och anläggningsprojekt samt underhåll och byggnationer av järnvägsinfrastruktur och elnät.

Grundaren av Kvalitetsbyggsgruppen Per Anderson är största ägare med 29% av aktierna. Koncernens VD Øivind Horpestad är näst största ägare med 10% av aktierna. Han var tidigare VD på ININ.

Norsk storaffär skapar ny koncern

Den nuvarande strukturen i Qben Infra tog form genom att byggbolaget Kvalitetsbyggsgruppen (cirka 700 Mkr omsättning) förvärvade det norska bolaget ININ Group (cirka 1,7 miljarder omsättning) i maj 2024. Detta skapade dagens bolag som har ungefär 60% av sin omsättning i Norge och 40% i Sverige.

Qben Infra (tidigare känt som Kvalitetsbyggsgruppen) ägdes inför transaktionen med ININ till 90% av Per Andersson, som grundat bolaget och varit dess VD sedan 2001. Han är nu chef för affärsområdet Bygg inom Qben. ININ var å sin sidan redan noterat på småbolagslistan Euronext Growth Oslo. Affären gjordes genom ett aktiebyte där ININ-ägarna fick nyemitterade aktier i Qben. Affären skulle ge de norska ägarna 48,7% ägarandel i Qben. Andelen är något utspäd sedan dess. Budet motsvarande en premie på 110%.

Redan när samgåendet presenteras, i maj 2024, var idén att senare börsnotera det nya Qben Infra i Stockholm. Man tog sikte på att bli en “listed infrastructure compounder”, som det uttrycktes i pressmeddelandet. Motiv till affären var i övrigt att skapa ett större och mer robust bolag och att de två delarna kompletterade varandra, alltså Qben Infras byggrörelse respektive ININs verksamhet inom infrastruktur.

Värdering på 0,4x omsättningen

Affären baserades på en värdering av den då onoterade Qben-aktien på 13,57 kr (teckningskurs i apportemissionen). Värdet på de nyemitterade aktierna gav ihop med nettoskulden ett företagsvärde på cirka 700 Mkr för ININ. Det motsvarar EV/Sales 0,4x räknat på 2024 års 1 640 Mkr i omsättning. Rörelseresultatet var negativt under 2024.

ININ hade under 2022-2024 genomfört flera förvärv. Framför allt järnvägsentreprenader och elkraftsbolag. För att finansiera sina förvärv och driva tillväxt hade ININ tagit upp lån och emitterat obligationer.

Vid slutet av fjolåret hade ININ en relativt hög skuldsättningsgrad (nettoskuld/Ebitda var 2,7x). Genom att gå samman med Qben stärktes den finansiella ställningen.

Affärsmodell

Koncernen har ett tjugotal dotterbolag som är indelade i fyra segment:

• Bygg och anläggning (30% av omsättningen). I detta segment bygger Qben exempelvis vägar, broar och byggnader. Byggprojekten är vanligtvis i storleksordningen 120-160 Mkr enligt bolaget. Typiska exempel på kunder är bolag som Corem. Konkurrenterna består av byggbolag som Peab, Skanska och NCC.

• Järnväg (31% av omsättningen). Här fokuserar företaget på underhåll, renovering och utbyggnad av järnvägssystem. Ett praktiskt exempel är att uppgradera signalsystemet på en järnvägslinje. Kunderna består främst av transportmyndigheter så som Trafikverket och norska Bane Nor. Projekten är typiskt sett relativt små med en storlek på drygt 5 Mkr. Större kontrakt kan däremot vara värda 100-200 Mkr. Enligt bolaget ligger rörelsemarginalen inom segmentet kring 10%.​

• Elkraft (36% av omsättningen). Detta segment fokuserar på installation och underhåll av elnät och energiinfrastruktur. Ett exempel är att Qben kan installera nya kraftledningar för att ansluta elkraftsanläggningar till elnätet. Vanliga kunder är energibolag. Qben bygger även laddinfrastruktur åt bolag som Tesla.​

• Test och inspektion (3% av omsättningen). I detta segment erbjuder företaget tjänster för att säkerställa att olika infrastrukturprojekt uppfyller kvalitets- och säkerhetsstandarder. De kan till exempel utföra inspektioner av nybyggda broar för att verifiera att de uppfyller alla säkerhetskrav. Affärsmodellen har vissa likheter med konsultarbete där kunderna debiteras per arbetad timme.

ININ konsoliderades i Qben Infra så sent som i november 2024. Det finns därför ännu inte rapporterade siffror för ett helt kvartal med den nya strukturen. Grafiken nedan visar pro forma-siffror för 2023 som Qben publicerat.

Lönsamheten i koncernens dotterbolag varierar. Det största dotterbolaget Laje (30% av intäkterna 2023 proforma) var sämst under 2023 med en marginal på -2%. Det näst- och tredje största dotterbolaget (Kvalitetsbygg och Nordic infrastructure) hade under 2023 en rörelsemarginal på 2% respektive 3%. Tillsammans stod dessa bolag för cirka 80% av intäkterna 2023 proforma. Några av de mindre dotterbolagen har marginaler kring 20%.

Ambitiösa mål

Strategin är att fokusera mot infrastruktursektorn, som Qben menar står inför stark tillväxt. Att förvärva fler nischbolag med inriktning på infrastruktur är också centralt. Genom att samla specialistbolag under en paraplyorganisation ska dotterbolagen gynnas av delad administration och möjlighet att ta sig an mer komplexa projekt som kräver olika kompetenser.

Ett aktuellt exempel på förvärvsstrategin är köpet av norska Trasé som slutfördes i mars 2025. Bolaget har 30 anställda och sysslar med byggnation, underhåll och uppgradering av järnvägar, spårvägar och väginfrastruktur relaterad till kollektivtrafik i stor-Oslo-regionen. Rörelsevinsten var hela 20 Mkr i fjol. Bolaget köps för 60,5 Mkr. Betalning sker till 58% i form av Qben-aktier, resten med kontanter. Bolaget värderades till drygt 1x omsättningen eller 3x rörelseresultatet för 2024.

Men Qben har höga mål även för organisk tillväxt. I snitt över 15% per år. De ger vissa pro-forma-siffror för 2022-24 som säger att dotterbolagen presterade mer än så då. Det är väsentligt mer än liknande börsnoterade företag mäktat med. Det gäller för övrigt också lönsamhetsmålet som är satt till “över 10%” Ebita-marginal. Liknande börsnoterade bolag, som i tabellen lägre ned, ligger på halva den nivå runt 5%.

Prognos och värdering

Qben har i sitt presentationsmaterial en prognos om att nå 3,1 miljarder kr i omsättning 2025 med 10% i Ebitda-marginal. Avskrivningsnivån är oklar så vi kan inte översätta detta till vanlig rörelsemarginal.

Vi antar 3 miljarder kr omsättning i år och att det här bolaget presterar ungefär i linje med liknande bolag (se tabellen nedan) avseende tillväxt och marginaler. Man kan tänka sig lite bättre lönsamhet tack vare större verksamhet på järnvägssidan där marginalerna kan vara högre (fast inte för NRC Group i tabellen). Vi antar 6% organisk tillväxt och en marginal som når 5% 2027.

Sektorn värderas till 9x framåtblickande rörelsevinsten. Siffran lyfts av de stabila och väletablerade byggbolagen. Vi tror att en värdering på 8x rörelseresultatet är mer rimlig för Qben. Det kan möjligen vara generöst med tanke på att nettovinsten behöver delas med betydande minoritetsägande i dotterbolagen. Multipeln på EV/Ebita 8x motsvarar P/E 13x.

Slutsats

Det är ett plus att insiders köper aktier i bolaget (se faktarutan) och redan har ett stort ägande i Qben. Infrastruktursektorn är dock mer känd för kurshärvor än vinnaraktier. Den verkar svår. En förvärvsstrategi ökar nog svårighetsgraden. Qben drivs med en betydande skuldsättning vilket adderar en riskfaktor till.

Värderingen på 0,4x intäkterna är i linje med hur ett normalt bolag i sektorn värderas – och var den prisnivå de norska ägarna växlade in sina ININ-aktier till. Lyckas man prestera i linje med sina mål lär aktien värderas upp. Men det tycker vi återstår att se.