Public Property Invest (teckningskurs 14 – 21,50 NOK) är ett norskt fastighetsbolag med fokus på samhällsfastigheter. De viktigaste hyresgästerna är norska polisen och domstolar. 91% av hyresintäkterna kommer från offentliga hyresgäster.

Public Property Invest startades 2018 då bolaget slogs samman med Offentlig Eiendom (där SBB var största ägare). I samband med sammanslagningen blev SBB största ägare i PPI.

Enligt prospektet är orsaken till att PPI ska noteras att öka bolagets synlighet, bredda aktieägarbasen och skapa en likvid marknad för aktien. Det framstår dock tydligt i prospektet att orsaken till noteringen egentligen är en helt annan än. Bolaget har i dagsläget nämligen inte pengar för att klara sig de kommande tolv månaderna utan ett likviditetstillskott då obligationer om 2 062 MNOK förfaller i september 2024. Bolagets bedömning är att man klarar sig framåt om man får in minst 1 064 MNOK netto efter transaktionskostnader i noteringen. 

SBB äger idag 45% av aktierna i PPI. Efter emissionen samt en affär där PPI ska köpa fastigheter av SBB för nytryckta aktier blir SBBs ägarandel 28% av PPI.

Vi har baserat vårt huvudscenario på antaganden om att noteringen blir fulltecknad och att PPI genomför ett avtalat förvärv av en portfölj från SBB. Mer om den affären senare. 

PPI:s snittränta är idag 4,7% och vi bedömer att man kommer att ligga kvar runt den nivån även framåt.

Bolagets utdelningspolicy är att runt 60% av resultatet ska delas ut. Vi har i huvudscenariot räknat med att PPI delar ut ungefär i nivå med policyn.

Intäkterna framstår som säkra om man ser till att vakansgraden är 5% och att offentliga hyresgäster dominerar. Den genomsnittliga hyreslängden var 5,2 år vid årsskiftet.

Alla byggnader i PPIs bestånd är uppförda innan 2010 och många långt tidigare än så. Det skulle kunna finnas stora investeringsbehov på sina håll i beståndet.

Läs mer om aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

I samband med noteringen hoppar Ilija Batljan in som tillfällig VD i PPI. Han äger inga aktier samtidigt som han har stora ekonomiska intressen i PPI:s huvudägare SBB. Då PPI och SBB har flera affärsförbindelser, bland annat ett förvaltningsavtal där PPI ska förvalta ett bestånd åt SBB och fastighetstransaktionen så varnade IPO-guiden för intressekonflikter.

Beståndet har tidigare förvaltats av andra. Nu håller PPI på att bygga upp en egen organisation för som ska sköta förvaltningen framåt.

KÖPER ÖVERVÄRDERAD PORTFÖLJ AV SBB

PPI har en avtalad affär där man ska köpa en portfölj av sin huvudägare SBB. Merparten av fastigheterna i portföljen ligger i Tønsberg i sydöstra Norge. Övriga ligger i andra mindre norska städer. Hyresgästerna består uteslutande av offentlig verksamhet. Det finns ett visst investeringsbehov i beståndet. Ett par av byggnaderna ska om några år rivas för att ge plats åt bostäder.

Det mest intressanta med affären är att PPI betalar priset 1 591 MNOK med nytryckta egna aktier som värderas till 39,89 NOK styck samt att PPI tar över 400 MNOK i lån. Teckningskursen för de aktier SBB får är alltså mer än det dubbla jämfört med mitten av teckningskursintervallet.

Det framstår som att den stora premievärderingen av PPI-aktierna handlar om att SBB vill kunna sälja fastigheterna till sitt bokförda värde vilket rimligtvis är över marknadsvärdet. Förenklat så köper PPI en övervärderad fastighetsportfölj och betalar med övervärderade aktier. En effekt blir att PPI får luft i sin balansräkning.

PPI:s substansvärde kommer efter noteringen att vara runt 22,30 NOK per aktie. Det rapporterade substansvärdet kommer att stiga med några kronor efter att affären med SBB blir klar då man får in övervärderade fastigheter i böckerna. Men den verkliga bilden är nog att substansvärdet kommer att ligga kvar runt nuvarande nivå.

SLUTSATS

I vårt huvudscenario motsvarar teckningskursen (mitten av intervallet 17,75) en värdering om P/E 10. Det är ovanligt lågt om än inte unikt för fastighetsbolag. Det är dock väldigt lågt sett till PPI:s storleksklass och med hänseende till att balansräkningen efter nyemissionen kommer att vara sund. Vi räknar med P/E 12 som värdering för PPI i vårt huvudscenario.

Vi har svårt att sätta ned foten om hur man ska göra i noteringen. Å ena sidan är bolaget pressade att få in pengarna som de behöver till obligationsförfall. Den implicita yielden på det nuvarande beståndet plus det avtalade förvärvet är lågt, 6,8%. Det sägs även att emissionen redan ska vara fulltecknad. Hyresintäkterna borde vara ganska säkra med offentliga hyresgäster, långa hyresavtal och låg vakansgrad.

Samtidigt så avskräcker Ilija Batljans historik med riktiga härvor i SBB och Rikshem. Det finns i PPI dessutom en tydligare intressekonflikt mellan aktieägarna och Batljan å andra sidan. Den snåriga affären där PPI köper övervärderade fastigheter som betalas med övervärderade aktier tyder starkt på att den sortens konstiga knep som använts flitigt i SBB även kommer att användas i PPI. Åldern på beståndet innebär även en risk för att det finns en latent renoveringsskuld i PPI:s bestånd. En annan risk är att PPI och rådgivarna märkligt förbehållit sig rätten att sätta kursen ovanför intervallet.

Alla tydliga skavanker gör att vi väljer att inte teckna utan stannar vid ett neutralt råd. För den riskvilliga som vill göra sig ett snabbt klipp skulle det ändå kanske kunna vara värt att teckna.