Profoto: En lysande investering?

Profoto (86 kr) säljer ljussättningsprodukter till professionella fotografer. Bolaget verkar inom premiumsegmentet och produktutbudet inkluderar bland annat blixtar och ljusformare för studiofotografering.

Koncernen grundades 1968 av Conny Dufgran och Eckhard Heine och är den globala marknadsledaren inom sin nisch (20% marknadsandel). Produkterna säljs i omkring 60 länder via distributörer, återförsäljare samt en egen e-handelsplattform. USA (39% av omsättningen) och Japan (8%) är två viktiga marknader. Sverige utgör mindre än 4% av intäkterna.

VD och huvudägare är Anders Hedebark som äger aktier för omkring 1,3 miljarder (38% av aktierna). Hedebark har huserat på VD-posten sedan 1997 och ligger till stor del bakom Profotos internationella expansion.

Näst största ägare är grundaren Conny Dufgran med 15%. Aktien noterades på Stockholmsbörsen under 2021 (teckningskurs 66 kr). Vid IPO sålde grundare Dufgran över halva sitt innehav medan VD Anders Hedebark sålde 20%. Andra större ägare är Lannebo Fonder (9%) samt Lovisa Hamrin (6%) och investmentbolaget Svolder (6%).

Ordförande Hans Eckerström är sjätte största ägare med 3,1%. Sedan maj i år är Carl Bandhold ny CFO, han kommer närmast från rollen som finanschef på bostadsbyggaren JM.

Profoto har vuxit med omkring 10% i snitt åren 2018-2022. Den senaste 20-årsperioden har den årliga tillväxten varit runt 12%. Bolagets finansiella mål är att växa med mer än 10% organiskt per år. Ifjol landade den organiska tillväxten på -1%.

Pandemin drabbade bolaget hårt både tillväxt- och marginalmässigt. Under 2020 föll omsättningen med 37% och rörelsemarginalen var negativ.

Exklusive pandemiåret 2020 har bruttomarginalen uppgått till omkring 68% de senaste åren. Rörelsemarginalen (Ebit) har under samma period varit 28% i snitt (exklusive 2020). Det är i linje med bolagets finansiella mål som är att tjäna mellan 25-30% i rörelsemarginal.

Stark marknadsposition

Profotos kärnaffär är att sälja utrustning för stillbildsfotografering. Inom premiumsegmentet har koncernen 20% marknadsandel globalt. Bolaget uppger att närmaste konkurrent har omkring 10% av marknaden. Marknadspositionen är med andra ord riktigt stark. Den underliggande marknadstillväxten bedöms vara omkring 3-5% årligen.

Erbjudandet är som starkast mot professionella studiofotografer. Den främsta konkurrenten där är schweiziska Broncolor (10% marknadsandel). Inom budgetsegment finns bland annat kinesiska Godox (25%) samt Elinchrom och Westcott, som har 5% vardera av marknaden.

Prisskillnaden mellan premium- och budgetsegmenten är stor. Exempelvis kostar en studioblixt från Godox omkring 2000-7000 kr medan Profotos kostar över 25 000 kr.

Konkurrensfördelarna är ett starkt varumärke och att produkterna används av ledande fotografer. I kontakt med Affärsvärlden lyfter Profoto fram sin starka marknadsposition som en konkurrensfördel. Bolaget säljer blixtar till lokala uthyrningsföretag. 70% av den installerade uthyrningsbasen består av produkter från Profoto.

Tre stora produktlanseringar

Profotos produkter verkar vara av hög kvalitet och varumärket är starkt. Bolagets målsättning är att andelen produkter som inte möter kundens förväntningar ska understiga 0,5%. Under 2022 uppger bolaget att 0,18% av produkterna inte mötte fotografens förväntningar. Den absoluta majoriteten av kunderna är således nöjda.

Innovation och produktutveckling är en viktig del i bolagets verksamhet. Drygt hälften (73 st) av bolagets 135 anställda arbetar med produktutveckling. Under de senaste fem åren har Profoto spenderat omkring 70 Mkr årligen på FoU (motsvarande 10% av omsättningen). Under 2022 kom 65% av försäljningen från produkter som lanserats de senaste tre åren. Profoto har historisk gjort tre stora produktlanseringar per år. Bolagets storlek är en viktig konkurrensfördel då Profoto kan lägga mer pengar på produktutveckling relativt konkurrenterna.

Profoto uppskattar själva att fotograferna köper nya blixtar ungefär vart femte år. Produkterna håller däremot längre än så. Produktlanseringar driver efterfrågan och gör att fotograferna väljer att uppgradera sin utrustning tidigare än produktens hållbarhet. En fotograf har ett antal blixtar och utökar antalet under karriärens gång för olika situationer.

Fokus på kärnverksamheten

Affärsmodellen bygger på att outsourca allt som inte rör kärnverksamheten (produktutveckling och försäljning). Exempelvis sköts produktion, lager, logistik och support av tredje part. En del av produktionen sköts av den svenska kontraktstillverkaren OrbitOne.

Profotos fokus är alltså på produktutveckling och försäljning. Affärsmodellen är därmed kapitallätt och Profoto har relativt låga löpande investeringsbehov. De senaste åren har avkastningen på eget kapital (ROE) varit över 60%.

Största delen av försäljningen kommer från att sälja utrustning för stillbildsfotografering. Dessa säljs till professionella fotografer för bland annat studiofotografering. Två tillväxtområden som ledningen lyfter fram är ljussättning för rörliga bilder (filmer och videos) samt automatiserade lösningar för e-handelsfotografering. Inom e-handelsfotografering handlar det om att mer effektivt ta bättre bilder på exempelvis klädesplagg för e-handlare. Överensstämmer bilderna bra med verkligheten så blir konverteringsgraden hos konsumenterna bra och returgraderna minskar för e-handlarna.

I april 2022 förvärvade Profoto det nederländska bolaget StyleShoots som utvecklar och säljer lösningar för just e-handelsfotografering. Bolaget uppger att e-handlare kan producera 4 gånger fler bilder samt minska kostnaden per bild med 10 gånger med hjälp av produkterna. Några exempel på kunder till StyleShoots är Nike, Zalando och Forever 21. Mer om hur lösningarna fungerar finns via denna länk.

Under 2021 omsatte StyleShoots 88 Mkr med en rörelsemarginal på 18%. Köpeskillingen uppgick till 177 Mkr motsvarande 2 gånger omsättningen samt 11 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) bakåtblickande. 2022 föll omsättningen till 73 Mkr på helårsbasis (om StyleShoots konsoliderats från 1 januari 2022).

PROGNOSER OCH VÄRDERING

Under det första halvåret har Profoto visat svag organisk tillväxt (-4%). Svagare konjunktur pekas ut som orsaken.

I andra kvartalet landade den organiska tillväxten på -8,5%. Detta trots att Q2 2022 inte var ett särskilt tufft jämförelsekvartal (-13% Q2 2022). Under andra kvartalet ifjol hade Profoto nämligen problem med leveransförseningar kopplat till komponentbristen vilket försämrade försäljningen.

Bruttomarginalen uppgick till 72% första halvåret och rörelsemarginalen var knappt 29% (27). Kostnader för bland annat insatsvaror och frakt har kommit ned mot ifjol vilket stärkt lönsamheten. Samtidigt har Profoto höjt priser senaste året vilket påverkar positivt.

För helåret 2023 skissar vi konservativt på -2% tillväxt motsvarande drygt 830 Mkr i omsättning. År 2024 och 2025 räknar vi med 5% årlig tillväxt, vilket är ungefär i linje med den underliggande marknadstillväxten.

Vi räknar med 28,5% rörelsemarginal i år och 27% på sikt. Använder vi en multipel på 15x rörelsevinsten finns omkring 20% uppsida på sikt i vårt huvudscenario. Det är inte otänkbart att Profoto kan värderas högre än så.

I det optimistiska scenariot skissar vi på att Profoto når sina finansiella mål. Risken är ökad konkurrens och att fler fotografer väljer alternativ i mellanpris eller budgetsegmentet i sämre tider (pessimistiskt scenario).

Profoto har en stark marknadsposition och ett välkänt varumärke bland fotografer runt om i världen. Att insynsägandet är högt är ett plus i kanten.

Att bolaget kontinuerligt lanserar nya produkter framgångsrikt och bibehåller sin marknadsposition är avgörande för att aktien ska bli bra på sikt. Under 2022 härrörde två tredjedelar av försäljningen från produkter som lanserats de senaste tre åren. Det tyder på att Profoto är skickliga på att lansera nya produkter. Samtidigt kan det också vara en risk om framtida lanseringar inte blir lika lyckade.

Uppsidan är okej men räcker inte hela vägen till ett köpråd här och nu. Profoto är dock värd att ha under bevakning i takt med att utsikterna på marknaden blir ännu ljusare.