Profilgruppen: Pressar på mot nya höjder

Profilgruppen (87,0 kr) utvecklar och tillverkar komponenter i aluminium. Bolaget använder sig av så kallad strängpressning. Det är också känt som extrudering.

Metoden innebär att man hettar upp råmaterialet som kallas aluminiumgöt för att senare pressa det igenom en form för att framställa så kallade profiler.

Huvudkontoret finns i småländska Åseda där också tillverkning sker. Processen ser ut så att bolaget köper in aluminiumgöt som bearbetas  till profiler och sedan säljs vidare till kund. Råvaran står för cirka 45 procent av de totala rörelsekostnaderna. Variationen i råvarupriset påverkar mindre på sikt då slutkunden står för denna kostnad.

Profilgruppen levererar komponenter till fordons-, elektronik-, bygg- och industrisektorn. Det kan röra sig om produkter som profilämnen till bilar eller dörrkarmar till industriportar. Ungefär 25 procent av omsättningen går till fordonsindustrin och dess underleverantörer.

Sverige står för hälften av Profilgruppens omsättningen medan Tyskland står för ungefär en femtedel.

Bara några mil norr om Åseda och Profilgruppen hittar vi en av bolagets största konkurrenter. Det är Norska Hydro (tidigare SAPA profiler) med en ungefär dubbelt så stor produktionsanläggning i Vetlanda.

Efter flera år av tveksam lönsamhet har marginalerna sedan 2016 stabiliserat sig på en god nivå i bolaget. Detta går hand i hand med att omsättningen ökat rejält.

Profilgruppen hade cirka 25 procent av den svenska marknaden 2019, detta att jämföra med 13 procent 2014. Det är anmärkningsvärt bra att ta marknadsandelar i den takten på en mogen marknad. Den offentliga statistiken tyder på att Profilgruppens stora konkurrent Hydro Extrusion Sweden AB  inte alls har haft samma positiva utveckling (klicka på länken för att se omsättningsutveckling med mera).

En viktig förklaring till tillväxten är ett avtal med IKEA som bolaget vann 2016. Bolagen skrev då på ett sexårigt kontrakt om vidareförädlade produkter. Vi uppskattar att volymen från detta avtal står för lite mindre än hälften av de ökade marknadsandelarna sedan 2016. Under 2018 stod IKEA för 13 procent av omsättningen. Profilgruppen har ingen annan kund som genererar minst 10 procent av omsättningen.

Profilgruppen drivs med målet att hålla en rörelsemarginal (Ebit) om 8 procent samt en nettoskuldsättning mindre än 2 gånger rörelseresultatet innan avskrivningar (Ebitda). Under förra året låg både omsättning och rörelsemarginal kvar på samma nivå som 2018, nämligen lite drygt 1,6 miljarder respektive 7 procent.

Detta kan vi ställa i relation till hela marknaden som enligt branschorganisationen EAA minskade med 9 procent under året.

I takt med högre volymer så har beläggningsgraden ökat i Profilgruppens anläggningar. Det ser vi som den största orsaken till dagens högre lönsamhetsnivåer. Att andelen förädlade produkter ökat i mixen bidrar också. Idag ligger den andelen på 70 procent.

Produktionstaket för befintliga anläggningar beräknas till någonstans just över dagens produktionsnivåer vid 30 000 ton. Sedan en tid bygger bolaget en helt ny presslinje som beräknas stå klar för drift andra kvartalet i år. Presslinjen är sedan årsskiftet i provdrift. Den nya presslinjens utveckling kan man följa här på företagets hemsida.

Nyinvesteringen beräknas tillföra cirka 12 500 årston. Det är en ökning på cirka 40 procent jämfört med nuvarande kapacitet. Investeringar i den nya presslinjen har hittills uppgått till 270 Mkr och det väntas kvarstå ytterligare 40 Mkr innan projektet är färdigställt. Givet att börsvärdet för Profilgruppen uppgår till 650 Mkr är detta en mycket stor investering för bolaget.

Finansiering sker genom banklån och effekten av detta blir att skulden ökar vilket skapar ett orosmoment. Just nu uppgår nettoskulden till 1,8 gånger rörelseresultatet (Ebitda). Det är inte konstigt högt då företaget investerar kraftigt men skulle konjunkturen försämras blir detta en stor risk.

En av de viktigaste frågorna framåt lär bli hur man lyckas fylla den nya tillförda kapaciteten då marknaden enligt branschorganisationer är stagnerande i dagsläget.

Profilgruppens ledning säger att man initialt kommer flytta över produktionen från de äldre och mindre effektiva produktionsanläggningarna till den nya presslinjen. Den nya automatiserade anläggningen ska ge en kostnadsfördel mot andra aktörer då produktionen kommer bli effektivare. Detta bäddar för att koncernen kan fortsätta att ta marknadsandelar.

Huvudscenario

Årets resultat kan påverkas negativt av inkörningskostnader och liknande i den nya fabriken. Ser man förbi det väntar vi oss att marginalerna återgår till nivåer likt de senaste åren.

• Tillväxt. Tillväxtmöjligheterna framåt ser bra ut. Nya presslinjen kommer tillföra drygt 40 procent ytterligare produktionskapacitet. Vi räknar däremot med att mycket av den nya tillförda kapaciteten initialt kommer flyttas från andra befintliga anläggningar. Vi skissar på en stegvis ökning av beläggningsgraden för Profilgruppens totala anläggningar.
• Lönsamhet. Initialt kommer ytterligare uppstartskostnader, ökade räntekostnader och ökade avskrivningar relaterade till nya fabriken belasta resultatet. Men på något års sikt räknar vi med en rörelsemarginal (Ebit) på 6,5 procent. Detta genom att beläggningsgraden ökar samtidigt som man fasar ut gamla ineffektiva produktionsanläggningar.
• Värdering. Efter att bolaget 2017 vänt till en stabil lönsamhetsnivå så har värderingen pendlat mellan 7 och 9 gånger rörelseresultatet. Vi väljer en multipel om 8 gånger rörelseresultatet.

Uppsidan i vårt huvudscenario blir kring 38 procent.

• Optimistiskt scenario: I ett optimistiskt scenario så fylls den nya produktionskapaciteten upp och beläggningsgraden ökar. Nya toppvinster ligger i korten liksom en stor avkastningspotential.
• Pessimistiskt scenario: I det pessimistiska scenariot stagnerar efterfrågan samtidigt som bolaget byggt ut kapaciteten. Vi tänker oss att marginalen då faller ned mot 3-4 procent. En risk finns också i att IKEA-avtalet löper ut. Förnyas det? Till vilka villkor?

Börsplus slutsats

Investeringen i den nya presslinjen verkar vettig givet att bolaget vunnit marknadsandelar och har förutsättningar att fortsätta växa. Inte minst genom att produktionskostnaderna väntas sänkas i den nya enheten. Men det ökar förstås risknivån att ta upp skuld när konjunkturen mattas. Styrelsen verkar dock bekväm med skuldsättningen och behåller utdelningen på 5 kr per aktie i år.

Aktien ser billigt ut i vårt huvudscenario men kanske inte slående billig jämfört med andra cykliska företag som värderats ned rejält i börsraset. Vi stannar i ett neutralt råd och förespråkar cykliska aktier av lite annan karaktär istället, som Ferronordic eller Alimak.