Profilgruppen mot bättre lönsamhet

Aluminiumbolaget Profilgruppen utvecklar och tillverkar profiler och komponenter i aluminium genom en process som kallas för extrudering. Valsning och extrudering är två av de stora övergripande metoderna som aluminium bearbetas på. Extrudering innebär att aluminiumet hettas upp och blir så varmt att metallen sedan kan pressas genom en form till alla upptänkliga så kallade profiler.

Tillverkning bedrivs vid Profilgruppens anläggning i småländska Åseda. Där produceras en rad olika komponenter till bland annat fordons-, elektronik-, bygg- och industrisektorn. Bolaget har även en del tillverkning av komponenter för fastighetsinteriörer, exempelvis till inredningsdetaljer. Det är en ren förädlingsaffär där aluminiumpriset alltid förs vidare till kund.

Omsättningen i Profilgruppen har aldrig riktigt lyft ordentligt. Innan finanskrisen omsatte bolaget dryga miljarden men under 2013 bottnade försäljningen ur kring låga 730 Mkr i spåren av låga leveransnivåer. Rörelsemarginalen har pendlat kring någon dryg procent i genomsnitt.

Men utvecklingen har som synes gått åt rätt håll under de senaste två åren och det har lyft aktien. För tredje kvartalet som presenterades igår onsdag fortsatte utvecklingen på den inslagna vägen och aktien lyfte ett par procent.

Det senaste halvårets kursrusning har dock spänt bågen ordentligt när det gäller värderingen. För att försvara den ”krävs” mer eller mindre en rörelsemarginal bortåt 6–7 procent. Inget orimligt i sig förstås och i linje med de senaste två riktigt starka kvartalen, men betydligt högre än de nivåer man tidigare presterat på. Man måste alltså tro på att något varaktigt har förändrats till det bättre och att detta inte bara är en tillfällig studs.

Några positiva saker som vi tar fasta på är:

• Efterfrågan är god. Under 2010-2014 levererade man kring 19 000–21 000 ton om året, men idag är man uppe i närmre 25 000 ton. Det innebär också att det viktiga kapacitetsutnyttjandet är betydligt bättre idag. Bolaget har även vunnit många nya kunder och ökat marknadsandelen kraftigt under de senaste åren.
• Man har arbetat med att öka förädlingsgraden i produkterna samt att ta ansvar för en större del av processen. Man försöker komma in tidigt i processen där man kan bidra med expertis redan när kunderna funderar kring hur deras komponenter ska tillverkas. Man gör även mer på logistiksidan när det gäller leverans av produkterna. Allt som allt innebär det godare marginaler i slutändan, enligt bolaget.
• Bolaget har också arbetat med de mindre lönsamma kunderna, bland annat genom prishöjningar och genom att våga tacka nej till uppdrag.
• Bolaget har investerat i en ny högautomatiserad produktionsanläggning som ska tillverka färdigförpackade inredningsdetaljer till IKEA. Affären beräknas omsätta totalt cirka 350 Mkr jämnt fördelat över sex år, med start 2017. Profilgruppen äger 70 procent av det bolag där affären bedrivs.

Samtidigt är det inga drastiska förändringar som genom ett slag förändrat hela verksamhetens karaktär. Om det var så lätt att fintrimma verksamheten kan man fundera kring varför man inte nått ordentlig lönsamhet på många år.

Det arbete som gjorts är säkerligen positivt men det förbättrade kapacitetsutnyttjandet är troligen den enskilt viktigaste faktorn bakom det förbättrade resultatet, och det är delvis drivet av en stark marknad. Men nu är kapacitetsutnyttjandet i vilket fall på en nivå som inte uppnåtts tidigare och om det kan fortsätta lutar vi ändå åt att den närmsta framtiden kan se rätt bra ut.

Vi skissar i vårt huvudscenario på låg tillväxt från dagens nivåer men en rörelsemarginal som når 6 procent. Det kanske inte är en gissning som håller om efterfrågan på marknaden minskar. Profilgruppen är ändå ett konjunkturkänsligt bolag där stora volymer levereras till sektorer som bygg, fordon och annan allmän verkstad.

Om man jämför extruderingsbolaget Profilgruppen med Börsplus portföljinnehav i valsningsbolaget Gränges tror vi också det finns ytterligare en viktig skillnad när det gäller förutsättningarna till riktigt bra lönsamhet. Så vitt vi förstår saken konkurrerar ett extruderingsbolag med de flesta andra aktörer som har verksamhet inom extrudering. Alla affärer är tillgängliga för alla tillverkare. Det kan jämföras med Gränges som har kring 1 500 olika specifikationer med fokus mot just värmeväxlare för bilar. Det finns alltså något som gör att Gränges är särskilt effektiva och lönsamma inom just det här lilla nischsegmentet, på ett sätt som inte verkar förekomma inom extrudering. Extrudering ter sig lättare att konkurrensutsätta med följden att hög lönsamhet blir svårare att bevara.

I huvudscenariot ur tabellen ovan är vi ganska generösa med siffrorna och antar att 5-6 procents rörelsemarginal är den nya nivån, vilket det mycket väl kan vara. Vi gör dessutom inget avdrag för bolagets brokiga historik utan värderar det här till 10 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit), vilket är samma multipel som vi använde för det finare Gränges. Men det räcker inte för att motivera en investering i dagsläget.

Uppsidan finns ifall det här bara visar sig vara början på en resa mot ännu högre marginaler. Det vågar vi inte räkna med i dagsläget utan stannar därför med en neutral inställning till aktien.