Probi: Tillväxttapp ger magstark värdering

Probi (285 kr) utvecklar, tillverkar och säljer probiotika. Alltså produkter som innehåller hälsosamma bakterier som sägs ha gynnsam effekt på hälsan när de intas i tillräcklig mängd. Försäljningen sker uteslutande till hälso- och läkemedelsbolag (B2B) och Probi säljer alltså inte direkt till konsument.

I går eftermiddag meddelade Probi att försäljningen på den amerikanska marknaden inte lever upp till förväntningar. Aktien föll några procent på beskedet och är ned lite ytterligare idag. Vi har sedan tidigare ett neutral råd på aktien. Hur ska man se på aktien framöver?

Cirka tre fjärdedelar av försäljningen kommer från den nordamerikanska marknaden (R12M). Här uppges marknadstillväxten vara lägre än tidigare. Det är alltså lägre efterfrågan i USA som är den primära orsaken till koncernens lägre tillväxttakt.

Den globala marknaden för probiotika växer ungefär 7 procent årligen. I USA har tillväxten för Probis huvudsegment (Consumer Healthcare produkter) varit 16 procent per år mellan 2013 och 2017. För perioden 2017 till 2022 har branschbedömare tidigare förutspått en årlig tillväxttakt på cirka 11 procent årligen.

Tillväxttakten i USA verkar nu gått ned en hel del enligt Probi. Hur hög marknadstillväxten är för tillfället framgår inte. När vi pratar med ledningen i Probi säger de att marknadstillväxten är lägre än den globala tillväxttakten (7 procent). Men det är svårt att ge någon specifik siffra.

Tydligt är dock att försäljningen i Nordamerika minskat ganska kraftigt i tredje kvartalet mot föregående år. Det tyder således på att Probi tappar marknadsandelar i USA.

Budskapet från gårdagens pressmeddelandet är:

• Försäljningen under årets första nio månader väntas landa på 460 Mkr. Det är en ökning med 4 procent jämfört med samma period 2018. I lokala valutor är omsättningen oförändrad.
• Omsättningen för helåret 2019 väntas vara i linje med 2018. Alltså omkring 604 Mkr. Lönsamheten förväntas vara “fortsatt god” och Ebitda-marginalen beräknas vara i nivå med tidigare kvartal. Första halvåret 2019 var Ebitda-marginalen 26,6 procent.
• Det innebär att försäljningen under Q3 2019 minskar med ungefär 16 procent och landar på 142 Mkr. Även rörelseresultatet väntas minska rejält mot föregående år. Resultatet för Q3 i tabellen är Börsplus prognos.

Som synes i tabellen ovan har Probi vuxit med omkring 20 procent eller mer de senaste fyra kvartalen. Det är ju bra. Men orsaken till detta beror till stor del på att lagernivåerna hos Probis storkund Nature’s Bounty (NBTY) normaliserats. Se faktarutan nedan för en repetition om vad som hänt.

2019 verkar alltså bli (ännu) ett förlorat år för Probi tillväxtmässigt. 2017 minskade försäljningen organiskt med 11 procent och ifjol var dito minus 2 procent. Turbulensen på den amerikanska marknaden är förstås oroande. När vi pratar med ledningen i Probi framhäver de att man inte bör dra för stora slutsatser av ett enskilt kvartal. Det är såklart rätt. Men att utvecklingen är skakig på bolagets absolut viktigaste marknad skapar hög osäkerhet.

I Europa är marknadstillväxten lägre än det globala snittet. Branschbedömare förutspår att marknaden växer cirka 5 procent årligen framöver. Den svenska marknaden stod för knappt 10 procent av koncernens totala omsättning i fjol. Probi växte drygt 9 procent i EMEA under 2018. De mest kända produkterna som säljs i Sverige och innehåller probiotika från Probi är förmodligen fruktjuicen Proviva (säljs i samarbetet med Danone). Andra kända produkter är Probi mage och Probi frisk.

Förutom att USA-marknaden repar sig står tillväxthoppet till APAC, alltså Asien och Stillahavsregionen. Där är tillväxten allra högst. Omkring 10 procent årligen om man får tro de marknadsprognoser som finns. Några marknader som Probi framhäver är Australien, Kina och Sydkorea. Försäljningen i APAC ökade med 43 procent 2018 jämfört med året innan. Första halvåret 2019 minskade dock försäljningen med 26 procent på grund av förseningar i kundledet, framförallt på den kinesiska marknaden.

Kanske kan affärsområde Functional Food (består idag till stor del av fruktjuicen Proviva) få fart på tillväxten. Här är marginalbilden betydligt högre än inom CMC-produkter som utgör den absoluta majoriteten av försäljningen idag. Ledtiderna inom FF-affären är dock betydligt lägre.

Hur mycket Probi kommer kunna växa under kommande år beror som sagt till stor del på hur den nordamerikanska marknaden utvecklar sig. Vi skissar på att koncernen som helhet kommer kunna växa med 10 procent årligen 2020 och 2021. Det kan mycket väl vara för aggressivt med tanke på att marknadstillväxten är 7 procent och att det finns en del utmaningar i USA.

Samtidigt räknar vi med att rörelsemarginalen stärks till följd av mer gynnsam produktmix och skalfördelar. Vi räknar med 18 procent ett par år ut. En multipel på 20 gånger rörelseresultatet indikerar en nedsida på drygt 10 procent. Detta trots att våra prognoser inte är särskilt konservativa.

Optimisten tror istället tillväxten accelererar till 15 procent årligen. Då finns en hygglig uppsida givet att marginalen skalar samtidigt som multipel går upp. En potentiell tillväxtkatalysator som kan få genomslag i detta scenario är Probis avtal med franska läkemedelsbolaget Ipsen Pharma, som Probis dåvarande ledning pratade mycket om. Utrullningen har dock gått långsammare än den initiala planen men löper numera på. Bolaget inväntar dock fortsatt regulatoriska godkännande på stora viktiga marknader som Ryssland och Kina.

Pessimisten tror att Probi får svårt att växa i linje med marknaden och att rörelsemarginalen skall ned. Då finns risk att aktien halveras. (pessimistiskt scenario).

I tabellen nedan följer hur några andra probiotikabolag värderas. Svenska börskollegan BioGaia värderas lägre än Probi trots betydligt högre marginalbild, tillväxttakt samt bättre historik. Det tycker vi är omotiverat. BioGaia borde enligt oss, allt annat lika, handlas högre än Probi.

Probi värderas alltså högre än sektorn. Bolaget har en relativt stark balansräkning och det borde finnas utrymme för fler förvärv. Om Probi gör slag i saken får framtiden utvisa. Fast det kanske inte är helt optimalt nu när bolagets största marknad går dåligt.

En annan sak som vi tidigare skrivit en hel del om är att Probi är ett dotterbolag till Symrise som är en stor tysk koncern. Symrise äger drygt 56 procent av Probi och Probi konsolideras således i deras räkenskaper. Symrise har två representanter i styrelsen. Tysken Jörn Andreas har varit CFO i Probi från våren 2017 till hösten 2018.

Därefter tillträdde nuvarande finanschef Henrik Lundkvist. Jörn Andreas sitter numera istället i Probis styrelse. Om Symrise har några avsikter att köpa upp hela Probi vet vi förstås inte. Men att så sker är heller inte otänkbart på sikt. Frågan är då om minoritetsaktieägarna i Probi kommer bli vinnarna? Kanske inte.

Börsplus slutsats

Sedan Probis förvärv av amerikanska Nutraceutix i slutet på 2016 har koncernen faktiskt inte uppvisat positiv organisk tillväxt på koncernnivå sett över ett helt räkenskapsår. Ändå värderas Probi som ett tillväxtbolag. Hoppet står till att försäljningen från NBTY tar fart igen samtidigt som Asien kan bli den tillväxtmarknad som många hoppas på. Samt att Probi lyckas expandera affären inom Functional food.

Vi tycker inte bolagets premievärdering mot sektorn är motiverad. Trots att våra prognoser i huvudscenariot är ganska offensiva finns ingen uppsida i aktien. Osäkerheten är stor. Rådet blir således sälj. Brasklappen är att Probi lyckas göra ett förvärv eller att Symrise lägger ett bud.