Proact: Mer på lager

Proact (103 kr) är en återförsäljare av IT-produkter för datalagring som även erbjuder ett omfattande paket tjänster som support, rådgivning, utredningar, backup av data och andra serverbaserade tjänster. Årsomsättningen är 4,8 mdr kr och knappt 1 200 personer är anställda.

Bolaget har sedan starten 1994 byggt upp en position som specialist inom datalagring med många svenska storbolag på kundlistan. Utanför Sverige är kunderna typiskt sett lite mindre bolag. Konkurrenter är vanligen bolag med ett bredare erbjudande, som Atea.

Största ägare i Proact är Martin Gren (11,5% av aktierna).   

Afv har skrivit om Proact flera gånger genom åren och ofta gillande. Vi uppfattar att bolaget har en stark position särskilt i Norden tack vare sin specialisering på datalagring och sina långa relationer med stora USA-leverantörer som Dell/EMC och NetApp.

En nackdel är att den hårdvarubaserade återförsäljaraffären (”systemintäkter”) har en underliggande tillväxt på inte mycket mer än 2-3% och stundtals är starkt volatil. Ledningen fokuserar på att utveckla och expandera Proacts tjänsteerbjudande kring systemaffären. Det rör sig om konsulttjänster, dygnet-runt-support på levererade lösningar och om olika former av molntjänster. På sikt ska ökad andel tjänster i försäljningsmixen ge en högre lönsamhet och mer stabil omsättning.

Som framgår av grafiken är molntjänster det större intäktsslaget i tjänstemixen. Här kan nämnas att det är viss skillnad på olika molntjänster. Dels har Proact en återförsäljaraffär där kapacitet köps från USA-giganter som Microsoft och Amazon (”public cloud”). Där är marginalerna inte så höga. Men Proact skräddarsyr även vad de kallar hybridlösningar där en del data finns på maskiner i deras egen eller i kundernas miljö (”private cloud”). Där är lönsamheten bättre. Bolaget anger inte fördelningen mellan dessa två intäktsströmmar.

8% i marginalmål

Det långsiktiga målet är att växa minst 10% per år. Hälften organiskt och hälften genom förvärv. Tillväxten har snittat ca 9% senaste fem åren, men endast ca 3% organiskt. Dock med stora variationer, -8% 2021 och +24% 2022 exempelvis. Marginalmålet är högt satt till minst 8% i Ebita-marginal. Dit har Proact inte nått. Femårssnittet är 5,7%.

I senaste analysen av Proact satte vi ett köpråd på aktien, som hade riktig låg värdering, trots att 2023 befarades bli ett svagt år.

ProactAnalys

Proact: Billig IT

Bakgrunden var ett 2022 med rekordhög systemförsäljning (+24% organiskt) då man gick in i året med ett stort uppdämt kundbehov av serverhårdvara på grund av tidigare komponentbrist i branschen. Det väntades leda till baksmälla under 2023 då Proact dessutom brottades med hög kostnadsinflation. I samband med Q1-rapporten 2023 lanserades ett sparprogram för att adressera kostnaderna. Aktien rasade över 20% på den rapporten.

Matchar rekordvinsten

Utfallet blev dock bättre än vad vi skissade på. Omsättningen steg 1% tack vare förvärv och valuta men föll 2% organiskt. Intäkterna från hårdvaruprodukter (systemintäkter) föll 8% organiskt. Det var ändå relativt starkt med tanke på jämförelseperioden. Samtidigt fortsatte Proact att öka de lönsamhetsmässigt viktiga tjänsteintäkterna, med 6% organiskt. Tjänster stod för 44,2% av intäkterna under 2023 (39,7%).

Rörelsevinsten var 226 Mkr. Då ingår 56 Mkr i förvärvsrelaterade avskrivningar och ca 17 Mkr i engångskostnader för ett sparprogram. Exklusive dessa kostnader var rörelsevinsten (justerad Ebita) 302 Mkr, eller ca 4% lägre än rekordresultatet från 2022. Marginalen var 6,2%.

Proact betalar till skillnad från många rena IT-konsulter ingen hög utdelning utan siktar på 25-35% i utdelningsandel. Desto mer investeras i förvärv vilket i sin tur ökat tjänsteaffären. Men under 2023 gjordes inga förvärv. Det senaste köpet, tyska Sepago, gjordes i mitten av 2022. Utan förvärv kunde kassaflödet gå till skuldavveckling och per årsskiftet hade Proact 80 Mkr i nettokassa. Utdelningen höjs till 2 kr per aktie (1,85) och 20 Mkr har lagts på återköp av egna aktier.

Utsikterna

Inför 2024 är förutsättningarna ganska goda. Försäljning av hårdvara kan troligen växa igen under året vilket drar med sig en del konsultintäkter. Bolaget kan gynnas av megatrender som cybersäkerhet och AI. Inom säkerhet ökar efterfrågan på sårbarhetsutredningar och backup-tjänster för att återställa data i händelse av intrång.

På AI-sidan tror Proact att många kunder just nu testar sig fram med hjälp av publika molnlösningar men att efterfrågan på hybridlösningar ökar när AI-lösningar sätts i produktion och det gäller att sänka kostnader och få ökad kontroll på processer. Man ska dock inte ha jättestora förväntningar på supertillväxt inom hårdvara och marginalerna lär förbli rätt låga.

Det centrala är fortsatt tillväxt inom tjänster och att Proact lyckas med sin förvärvsstrategi. Där har vi tidigare rest frågetecken. Under 2023 skrev de ned en tilläggsköpeskilling med 15 Mkr för Sepago-förvärvet. Det betyder att rörelsen inte går så bra som väntat. Proact har investerat ca 500 Mkr i förvärv där i Tyskland men rörelsen (segmentet Central) tjänade endast 34 Mkr i fjol. Avslutningen på 2023 var dock rätt stark.

Huvudscenario & slutsats

Vår skiss för 2024 och framåt är att tillväxten återvänder med 3-4% per år och att Proact kan få upp marginalen något, till 6,4%, genom ökad tjänsteandel och effektivisering. Med en multipel på EV/Ebita 9 ger det en avkastningspotential kring 40%.

Värderingsmultipeln är en viss rabatt mot liknande bolag (snitt 10x), vilket kanske är lite snålt tilltaget.

Aktien har haft svårt att stiga över 110 kr historiskt och det har lönat sig att köpa den på svaghet snarare än efter en uppgång. Vi tror dock chansen finns att aktien kan värderas upp lite mer bestående nu när Proact bevisat sig även under ett svagare system-år, har stabil tjänstetillväxt och hotet om att kunderna helt går över till lagring via de stora molnbolagen verkar överdrivet.

Risken är att försäljningen 2022-2023 visar sig vara tillfälligt uppumpad och att affärsvolymen ska tillbaka till tillväxttrenden Proact var på 2019 (pessimistiskt scenario). Men nedsidan ser inte riktig skrämmande ut, även om aktien stundtals värderats ännu lägre än de 8x som tillämpas i vårt negativa scenario. Det bör man vara medveten om. Långsiktigt tror vi på bolaget och sätter köp.