Proact: Billig IT

Proact (69 kr) är en värdeadderande återförsäljare inom datalagring och annan IT-infrastruktur för företag och offentlig sektor. Tjänster inklusive ett eget molnerbjudande står för runt 40% av omsättningen och kundernas köp av hård- och mjukvara för resten.

Det är ett av börsens äldre IT-bolag som startade redan 1994 och noterades 1997. Under börsåren har verksamheten expanderats utanför Norden och numera är England, Holland och Tyskland stora marknader förutom Sverige. Idag finns 35 kontor i 13 länder och drygt 1 200 anställda.

Huvudägare är Martin Gren med 11,5% av aktierna. Näst största ägare är Skandia med 10,9%. VD är Johan Hasselberg som varit på Proact sedan 2018. Han äger aktier för 2,5 Mkr. Insynsägandet är generellt mycket lågt i bolaget, ca 0,4% av aktierna eller totalt 7 Mkr exklusive Gren i egenskap av styrelseledamot.

Proact kan jämföras med börsens IT-konsulter men har en något annan affärsmodell då en stor del av omsättningen ligger inom distribution. Försäljningen av externa produkter i form av hård- och mjukvara från leverantörer som Netapp, Dell och Cisco står för ca 60% av totalomsättning.

Det är en affär som binder kapital i varulager liksom delvis även företagets erbjudande inom molnbaserad lagring gör (man hyr eller äger servrar). Detta medför att bolaget inte är riktigt lika kapitallätt som de rena tjänstebolagen och sällan kan locka med lika hög direktavkastning. Policyn är att dela ut 25-35%. I år blev det 1,85 kr/aktie motsvarande 2,6% direktavkastning.

En annan skillnad är att Proact från början nischat in sig på lagringsprodukter och infrastruktur. Som vi förstår det har man ett starkt varumärke på området särskilt i Norden och Baltikum. Konkurrenter är vanligen större och bredare företag, som Atea, eller leverantörer som säljer direkt.

Mer tjänster och mer Europa

Företagets strategi handlar mycket om att satsa på det tjänsteerbjudande som byggts upp kring återförsäljar-affären. Tjänsterna, ca 40% av omsättningen, består av tre intäktsströmmar:

• Konsulttjänster genererade intäkter på 432 Mkr år 2022 (325 Mkr) vilket exempelvis kan avse utredningar av kunders IT-miljö inför investeringsbeslut, eller mer fristående uppdrag. IT-säkerhet är ett fokusområde.
• Kontrakterade supporttjänster. 513 Mkr år 2022 (468). Avtal om support tecknas ofta i samband med att en kund gör en nyinvestering i utrustning från Proact. Avtal löper ofta 1-3 år med stipulerad tjänstenivå avseende exempelvis kundtjänst.
• Kontrakterade molntjänster. 944 Mkr år 2022. Kunderna tecknar avtal på 3-5 år där Proact ansvarar för lösning där lagring och databearbetning sker i molnet. Här kan lösningar skräddarsys med lagring i olika miljöer som hos globala leverantörer, Proact själva och i kundplacerad utrustning. Det finns många legala och säkerhetsrelaterade aspekter i hur detta läggs upp som Proact hjälper kunderna med.

Över tid har tjänsteinnehållet i intäktsandelen ökat från runt 34% åren innan 2019 till dagens runt 40%. Egentligen är den underliggande ökningen större då systemförsäljningen är något förhöjd 2022, mer om det senare. Denna mixförändring har Proact till stor del åstadkommit genom förvärv av bolag som jobbat med molnlösningar och konsulttjänster, se tabell.

Typiskt sett är det relativt små bolag med 100-300 Mkr omsättning. Merparten ligger utanför Norden. Utanför Norden har inte Proact lika stark position inom systemförsäljning och andelen tjänster är högre än i Norden. I Norden är nivån runt 30% medan exempelvis affärsområdet West (Belgien, Holland) ligger omvänt på 70%.

Är denna utom-nordiska expansion värdeskapande och anledning till att betala lite extra för Proact-aktien? Förvärven sker till viss rabatt mot Proacts egen värdering och adderar rörelser med högre marginal – i alla fall initialt. Men vi är tveksamma. I redovisningen av sina geografiska affärsområden syns inga tecken på att högt tjänsteinnehåll ger bestående högre marginaler eller mer stabil lönsamhet. Snarare tvärtom. En illustration finns i grafiken ovan.

Nuvarande lönsamhet

För närvarande pågår en normalisering av efterfrågan på Proacts marknad samtidigt som vissa tecken på sämre efterfrågan börjar skönjas. Utvecklingen 2022 var nämligen abnorm då Proact växte 22% organiskt när produkter åter blev tillgängliga efter halvledarbristen 2020-21. Som referens kan nämnas att den typiska organiska tillväxten snarare låg kring 1-2% 2017-2020. Särskilt Q4 2022 var extremt starkt på systemsidan med omsättning 40% över normal nivå.

Detta normaliseras i år och vi gissar att tillväxten kan bli -3% på helåret. Under Q2 sjönk omsättningen 2% organiskt. Hur en lågkonjunktur påverkar får vi se. Proact flaggar för generellt sett fortsatt bra efterfrågan med fickor av svaghet. Exempelvis inom konsulttjänster i Tyskland.

Offentlig sektor verkar hålla investeringarna uppe vilket är mycket bra för Proact i och med att detta är bolagets största kundgrupp (30% av försäljningen). Även Atea talar om styrka från dessa kunder i sin halvårsrapport, då de särskilt lyfter fram militärsidan. Samtidigt kommer motsatta signaler från en del IT-konsulter om svaghet i offentlig sektor där det är trögt att få inflationskompensation i budgetar.

Över tid har Proact haft stabila marginaler runt 6%. Bottennoteringen var 4,9% senaste fem åren (2019) då man hade problem i Tyskland. Företaget startade i början av 2023 besparingar som siktar på 60 Mkr lägre kostnadsbas nästa år för att kompensera inflation i kostnaderna. I halvårsrapporten uppges att programmet är inriktat på flertalet länder och att man tar 20 Mkr i engångskostnad för programmet.

Huvudscenario

• Tillväxt. Den organiska tillväxten har varit låg och vi räknar med 2% per år från 2024. Detta inkluderar inte förvärv vilket mycket väl kan bli aktuellt. Delvis tror vi den låga tillväxten speglar svaga prisökningar inom IT-hårdvara.
• Lönsamhet. Proact har snittat 5,9% 2022-2018 mätt som justerad Ebita. Vi tycker det resultatmåttet är rimligt. Det exkluderar huvudsakligen förvärvsavskrivningar (80% av justeringen i kr räknat) och ett sparprogram 2019 (14%). Vi tänker oss att svag marknad pressar nivån något 2023-24 men att 6% är möjligt på sikt därefter.
• Värdering. Större IT-bolag ligger nu kring 8-9x Ebita. Vi tycker inte Proact ska ha en premie för sin förvärvsstrategi eller tillväxt men över tid har bolaget en stabilitet som talar emot tydlig rabatt. Vi använder 9x vilket här motsvarar ca P/E 13.

Detta ger en uppsida på 50%. Det är inte ovanligt att Proact stundtals värderas lågt på börsen.

Köpa aktien?

Proact är litet bolag som saknar lockande direktavkastning och mycket tyder på fallande vinster i Q3 och Q4 som var ovanligt starka kvartal i fjol. Allt detta talar för att aktien kan bli billigare framöver. På lång sikt finns risker i ökad konkurrens från de globala molnleverantörerna och kanske är också expansionen som byggt upp en stor rörelse utanför Norden ett litet frågetecken.

I exempelvis UK ser trenden tydligt negativ ut och kanske är konkurrensfördelarna sämre där Proact inte vilar på en stor återförsäljaraffär? Samtidigt ska sägas att bolaget har expanderat ansvarsfullt och inte med högt risktagande i stil med Dustin.

Med allt detta sagt tycker vi ändå att aktien ser klart billig ut om man lyfter blicken en aning. Man behöver inte tänka sig att Proact tjänar mer än de bevisligen gjort under många år nu för att se värde. Så vi lutar åt ett köpråd men med brasklapp att det kan bli värre innan det blir bättre.