Positionerad för tillväxt

C-Rad (53,50 kr) säljer positioneringsutrustning – på branschspråk kallat SGRT (Surface Guided Radiation Therapy) som används vid strålbehandling av cancer.

Syftet är att öka strålbehandlingens precision och effektivitet samt minimera strålskador på patientens friska vävnader och organ i närheten av tumören.

Marknaden för sådan utrustning spås enligt branschbedömare att växa med 15-20% årligen de kommande åren. Dominanten på marknaden är brittiska VisionRT som ägs av danska investmentbolaget William Demant. De har en marknadsandel på uppskattningsvis 60-65%. Näst störst är C-Rad med cirka 30% av den installerade basen. Den tredje spelaren på marknaden är tyska HumediQ som ägs av Varian. I somras förvärvades Varian för övrigt av Siemens Healthineers.

I dagsläget finns cirka 9 000 linacs – i dagligt tal strålkanoner, på utvecklade marknader världen över. Ungefär 20% av dessa är utrustade med SGRT-system. På sikt väntas 75% av alla strålkanoner vara utrustade med positioneringsprodukter.

Marknaden drivs av den växande trenden för så kallad hypofraktionering. Det innebär att patienten får en högre dos strålning men under färre antal behandlingstillfällen. Det sparar både tid och resurser för vården. Denna trend kommer sannolikt öka i spåren av covid-19.

I USA föreslås förändringar kring kostnadsersättningssystem (reimbursement). Kortfattat handlar det om att klinikerna skall bli mer effektiva och minska kostnaderna genom att använda hypofraktionering. För att detta skall vara möjligt behövs högre precision där användningen av SGRT spelar en central roll.

2020 blev ett händelserikt år för C-Rad. I mitten av februari strax innan covid bröt ut i Sverige genomförde bolaget en riktad emission och tog in drygt 100 Mkr (teckningskurs 43 kr). C-Rad har likt många andra medicinteknikbolag påverkats negativt av viruskrisen då införsäljningsprocesser har störts och installationer försenats. Första halvåret 2020 minskade orderingången med 2% och omsättningen med 4%. C-Rad klarade däremot att uppvisa positivt rörelseresultat.

Under hösten utökade C-Rad sitt samarbete med Elekta gällande den kinesiska marknaden. Elekta är marknadsledande i Kina och det är även bolagets näst största marknad efter USA. C-Rad och Elekta skrev under sommaren 2019 ett distributionsavtal avseende Nordamerika och Mexiko. Aktiviteten på den amerikanska marknaden var mycket låg under första halvåret 2020. Men avtalet har börjat ge resultat under hösten med ökad orderingång.

C-Rads konkurrent VisionRT är marknadsledande i USA och har tidigare haft ett tätt samarbete med Varian Medical Systems. 2018 köpte dock Varian tyska HumediQ som tillhandahåller SGRT-lösningen Identify. VisionRT skrev under hösten ett strategiskt avtal med GenesisCare. I januari slöt VisionRT ett viktig avtal i Indien med Oregon Healthcare. VisionRT verkar prestera bra och pratar likt C-Rad om att SGRT håller på att bli vårdstandard. C-Rad är marknadsledande i Europa och Asien.

Aktiviteten på marknaden ökade under andra halvåret. I det fjärde kvartalet steg orderingången hela 39% (43% organiskt) till 122 Mkr för C-Rad. Omsättningen landade på rekordhöga 74 Mkr, en organisk tillväxt på 49%. Fjärde kvartalet är dock säsongsmässigt starkt och det förekommer en del variationer mellan enskilda kvartal. Q4 2019 var exempelvis svagt då omsättningen minskade med 12%. Rörelsemarginalen i det avslutande kvartalet 2020 blev 13,2% jämfört med -1,0% samma period 2019.

På helårsbasis steg orderingång och omsättning med 16% respektive 8%. Rörelsemarginalen blev 7,7% (1,0). Orderboken vid årsskiftet uppgick till 350 Mkr. Det motsvarar en ökning på 31%. 178 Mkr av orderstocken avser servicekontrakt som medför återkommande intäktströmmar vilket borgar för bättre stabilitet på sikt. På telefonkonferensen framhävde VD Tim Thurn att det fortsatt finns osäkerhet på marknaden. C-Rad förväntar sig volatilitet i såväl orderingång som omsättning framöver.

Orderstocken har historiskt sett varit en ganska bra indikation på hur omsättningen utvecklas de efterföljande tolv månaderna. 2020 har som vi alla vet varit ett mycket speciellt år. Rent operativt har det medfört att C-Rad inte har kunnat installera produkterna på klinikerna i samma utsträckning som tidigare. Vi räknar dock med att C-Rad kommer kunna leverera en stor del av orderstocken under 2021.

2021 skissar vi på en omsättning på drygt 300 Mkr. Det innebär en tillväxt på 38% jämfört med 2020. Avtalet med Elekta verkar ha kommit igång och kommer vara en viktig värdedrivare framöver. Därefter räknar vi med att C-Rad växer i linje med den underliggande marknadstillväxten och når en rörelsemarginal på 22% år 2023. VisionRT omsatte 465 miljoner danska kronor med en rörelsemarginal på 30% år 2018 jämförelsevis. C-Rad har historiskt sett prioriterat tillväxt före lönsamhet. Skalbarheten har varit ganska klen.

Snabbväxande medicinteknikbolag med starka marknadspositioner som exempelvis CellaVision och Vitrolife värderas högt. Använder vi en multipel på 25 gånger rörelsevinsten ett par år ut finns en uppsida på 35%.

Risken är att VisionRT stärker sin position och att tillväxten för C-Rad saktar in (pessimistiskt scenario). Varians förvärv av HumediQ tyder på att teknologin verkar vara strategisk viktig.

2020 var ett tufft år för många medicinteknikbolag som säljer kapitalutrustning. C-Rad har dock klarat utmaningarna bra hittills. Pandemin är dock inte över och det kan förekomma variationer mellan enskilda kvartal. Långsiktigt tycker vi C-Rad är bra positionerat för fortsatt tillväxt. Att avtalet med Elekta har utökats är också positivt. Avslutningen på 2020 var stark och aktien steg hela 20% på beskedet. Orderboken indikerar stark tillväxt 2021. Vi behåller vårt köpråd och aktien i Afv-portföljen.

• Skribent äger aktier i bolaget. Läs mer på afv.se/om-afv/redaktion