Poolia: Nu lockar prislappen

När Poolia (7,90 kr) i början av sommaren presenterade planerna på en fusion med Uniflex tyckte vi det var ett defensivt drag. Kostnadssynergier var största poängen. Utvecklingen sedan dess visar också på ett behov av effektivisering. Lönsamheten har rasat, liksom Poolia-aktien.

Värderingen som såg låg ut redan i juni ter sig nu väldigt lockande – men det gäller förstås endast i ett scenario där Poolia kan få stil på vinsten.

Tabellen nedan visar de rullande 12-månaders-siffrorna för Poolias tre segment samt för Uniflex fram till och med Q3 i år.

Tillväxten är negativ i alla viktiga segment. Det underliggande rörelseresultatet på drygt 40 Mkr är 10-15 Mkr lägre än vad Poolia/Uniflex taktade på så sent som för ett halvår sedan.

Det är tre huvudsakliga orsaker:

• Poolia Sverige försämras från en dålig nivå. Man har svåra problem inom hyraffären där konsulter väljer att gå över till anställning hos kund. Poolia klarar inte attrahera personal nog för att växa utan medelantalet anställda är 11 procent färre i Q3 än för ett år sedan. Hoppet verkar stå till sämre konjunktur, då kunderna blir mindre pigga på att fastanställa. Nya vd Jan Bengtsson flaggar dock för att andra ”åtgärder” också satts in.
• Poolia Tyskland mattas. Detta har varit stjärnan inom Poolia. Nu lider även tyskarna av extrem högkonjunktur och som lök på laxen har nya regler införs som tvingar kundbolagen erbjuda inhyrd personal anställning efter 18 månader. Det senare har minskat efterfrågan.
• Uniflex rapporterar om hårdare konkurrens som bakgrund till att rörelsemarginalen krympt till 2,1 procent (2,7) i Q3.

Inget av detta är något som lär ändras kortsiktigt utan Q4 och stora delar av 2019 blir troligen också rätt svaga för det nya Poolia. Vi har skruvat ned våra prognoser rätt kraftigt.

Tittar man på finanserna per sista september så har negativt kassaflöde reducerat nettokassan till cirka 10 Mkr. Nu brukar avslutningen av året innebär att rörelsekapital frigörs, så det är inte alarmerande. Vi lutar ändå åt att utdelningen kan ryka (i våras delade bolagen ut motsvarande 0,80 kr/aktie).

När fusionen presenterades fanns ambitioner om kostnadssynergier på 20 Mkr och intäktssynergier på 10 Mkr. Dessa kvarstår. Nu som då är vi lätt skeptiska till att Poolia verkligen når 20 Mkr i besparingar.

Det är ändå en observation att Uniflex drivs med klart lägre overheadkostnader än Poolia (”övriga kostnader”) på 3 procent av omsättningen mot 7,5 procent. Om Jan Bengtsson, mångårig Uniflexare, kan få till något i samma stil i Poolia skulle en stor del av synergierna vara i hamn men det återstår att se. Det är sannolikt ändå inte fel att få in personer som kan se med nya ögon på Poolia efter en längre tids underlönsamhet.

Om man inte tittar på prislappen utan bara på Poolias kvaliteter och utsikter så lockar bolaget inte så mycket. Visst är Poolia ett starkt varumärke och utdelningsförmågan hög i kraft av obefintliga kapitalbehov. Men:

• Intäkterna är cykliska vilket förstärks av att Uniflex nu ingår i gruppen.
• Företagskulturen ett frågetecken (svårt attrahera/behålla personal).
• Tveksam internationellt växtkraft även om mindre inbrytningar varit okej.
• Bransch med låga inträdesbarriärer och hård konkurrens.

Detta ska inte värderas så högt och det gör ju inte heller Poolia. I termer av EV/Sales exempelvis är multipel på 0,17 i börsens absoluta bottennivå.

Lyckas ledningen få upp lönsamheten till något som liknar snittnivåer från senaste åren finns dock en stor uppsida i aktien tack vare den låga värderingen. Under året 2015-17 låg marginalen kring 3 procent för Poolia/Uniflex. Ovanpå det ska optimisten addera synergier – en besparing på 20 Mkr betyder 1 procentenhet i marginal om den når resultatraden.

Vi skissar med erkänt osäker hand på 3 procent rörelsemarginal 2020. Med en låg multipel på 8,5 gånger rörelsevinsten är uppsidan ändå 70 procent.

Det är svårt att se några konkreta tecken på en vändning här och nu men på sikt borde Poolia i kraft av varumärke, storlek, synergier och långvariga kundrelationer prestera ett par snäpp bättre än nu. Det kan motivera ett köp av aktien men mest för tålmodiga värdejägare.