Polygiene: Unken tillväxttrend

Polygiene (5,10 kr) utvecklar och säljer lösningar inom så kallad odörbehandling. Företaget har utvecklat en ingrediens som reducerar dålig lukt i plagg som behandlas.

Bolaget har över 140 kunder med namn som Tommy Hilfiger, Adidas och The North Face på kundlistan. Polygiene grundades 2006 som en avknoppning från kemiföretaget Perstorp. Polygiene har idag cirka 20 anställda.

Tekniken baseras på en slags silversaltlösning som tillsätts och som alltså verkar genom att hämma bakteriell tillväxt i plagget/produkten. Polygiene säljer lösningen som ett Co-brand likt exempelvis Core-Tex (vattenavvisande) eller svenska börskollegan MIPS (rotationsskydd i hjälmar).

Polygienes kunder betalar per plagg eller för antal meter material som behandlas. Kundlistan består som sagt av stora bolag som Adidas, Converse, Reebok och Patagonia. Det imponerar. Införsäljningscyklerna är normalt sett ganska långa (upp till ett år).

Två tredjedelar av försäljningen går mot segment Sport & Outdoor. Kort och gott träningskläder och liknande. Home Design, Lifestyle och Övrigt står för drygt 10 procent vardera. Kategorin övrigt innefattar Footwear och Workwear.

Sedan vi skrev om Polygiene senast, har bolaget valt att avyttra affärsområdet Protective Surfaces. Affärsområdet innefattade andra material som inte är textil. Exempelvis färg, plastytor och golv till metallbehandlingar. Protective stod för 5 procent av omsättningen 2018 och såldes för 10,6 Mkr motsvarande en multipel på 3 gånger omsättningen.

Polygiene har ambition att bredda sig och minska beroendet av Sport & Outdoor. Bolaget satsar både på Lifestyle (skjortor, blusar, byxor, kostymer, underkläder, strumpor) samt Home Design (handdukar, lakan, örngott, madrasser, kuddar med mera). De två sistnämnda segmenten växer fortare. Här är också marknadspotentialen större enligt ledningen i Polygiene.

Geografiskt sett står Europa för drygt 40 procent. Även Asien är en betydelsefull marknad med över en tredjedel av intäkterna. Nordamerika hade ett svagare år 2019 och regionen stod för 23 procent av omsättningen.

2019 var omsättningen på helårsbasis oförändrad mot föregående år. Den organiska tillväxten exklusive det avyttrade affärsområdet var 6,3 procent. Det är blygsamt. Att tillväxten saktat in de sista åren är illavarslande. 2018 ökade försäljningen med 4 procent jämförelsevis.

Första halvåret 2019 var svagt och särskilt andra kvartalet då försäljningen föll 24 procent mot föregående år. Exklusive avyttringen av Protective föll omsättningen med 19 procent i Q2.

En marknad som gått svagt är USA. Polygiene menar att handelskriget mellan USA och Kina är en bov i dramat och gjort att kunderna blivit mer avvaktande. Volymerna återhämtade sig dock under andra halvåret som också brukar vara starkare till följd av säsongseffekter. På helårsbasis minskade försäljningen med 20 procent i USA.

I Kina tappade Polygiene en stor kund inom hemtextil som tillverkade ansiktshanddukar vilket också var en orsak till den svaga tillväxten under 2019.

Innan noteringen 2016 tjänade Polygiene omkring 10 procent i rörelsemarginal. Därefter har rörelsemarginalen var negativ. 2018 påverkades marginalen positivt av försäljningen av affärsområde Protective. Exklusive engångsintäkten var resultatet negativt.

Med bruttomarginaler på nästan 70 procent finns dock hopp om bra marginaler på sikt. Men då måste försäljningstillväxten accelerera.

Ledningen har implementerat en ny försäljningsstrategi som i korthet innebär att Polygiene skall arbeta närmare sina större partners som är villiga att investera och kommunicera Polygiene-funktionen till slutkonsumenterna. I fjärde kvartalet fanns tre för året nya partners på topp-10-listan av största kunder exempelvis.

Polygiene har över 140 kunder men omsätter ändå bara 70 Mkr på årsbasis. Snittintäkten per kund är bara 0,5 Mkr. Det borde med andra ord finnas bra potential till att sälja betydligt mer till respektive kund.

Polygiene har ett samarbetet med det svenska börsbolaget Prebona som är noterat på Spotlight. Polygiene har exklusiva rättigheter att sälja teknologin inom textilindustrin. Bolaget har vunnit ett pris för hållbarhet.

En annan viktig sak är vad man tror om marknaden generellt. Är den luktfria marknaden bara en liten nischföreteelse? Inom “branded” odörkontroll menar Polygiene att de är den ledande aktören. Det finns dock konkurrens från kemibolag som har utvecklat teknologier för luktfrihet. En konkurrent är bolaget Microban som uppger att de har över 250 partners i olika kategorier. De har likt Polygiene ett samarbetet med Reebook.

Dessutom finns större bolag som UA och Lululemon som har egna teknologier för luktfrihet. Lululemon förefaller jobba med en silverbaserad lösning precis som Polygiene.

I januari började Nina Forsvall som ny finanschef på Polygiene. VD Ulrika Björk har sedan mars 2019 haft rollen som både VD och CFO, vilket inte varit optimalt. Nu kan Björk frigöra tid och fokusera mer på säljarbetet. Nedan följer våra prognoser.

Tillväxt. I vårt huvudscenario räknar vi med att försäljningen i stort sett är oförändrad under 2020 till följd av osäkerheten med corona och bolagets relativt stora exponering mot Asien. Därefter räknar vi med en tillväxttakt på 10 procent årligen. Det kan tyckas konservativt samtidigt tycker vi bevisbördan ligger på Polygiene.

Lönsamhet. Med bruttomarginaler strax under 70 procent finns förutsättningar för fina marginaler på sikt. Men mycket hänger på tillväxten. Bolaget har tidigare framhävt målsättningen om att omsätta 400 Mkr år 2022 (330 Mkr omräknat till IFRS, se årsredovisning 2018 sidan 27) med en rörelsemarginal på 20 procent. Omsättningsmålet känns inte trovärdigt. Men marginalmålet torde däremot inte vara omöjligt att nå. Vi hade gärna sett en ny uppdaterat målsättning. Vi räknar med fortsatt förlust på sista raden i år men att Polygiene vänder till vinst 2022.

Värdering. Aktien har de senaste åren i snitt värderats till 2,5 gånger omsättningen (EV/Sales). För närvarande är värderingen kring 1,5 gånger på årets prognos. Vi räknar med att en multipel på 1,5x ett par år ut. Då är uppsidan 20 procent. Skulle vi istället höja multipel till 2 gånger så är uppsidan betydligt större.

• Optimistiskt scenario. Om tillväxten kan accelerera till låt säga 20 procent så borde skalbarheten bli fin. Då är det inte omöjligt att aktien kan bli en flerdubblare.
• Pessimistiskt scenario. Risken är att tillväxten uteblir och att bolaget behöver stärka balansräkningen för att kunna fortsätta satsningarna. Då är nedsidan stor.

Det senaste året har Håkan Svanberg och Håkan Lagerberg ökat sitt ägande i Polygiene. De är mest kända som största ägare respektive tidigare VD för djurhälsovårdsbolaget Swedencare.

Börsplus slutsats

Polygiene har två år bakom sig med medioker tillväxt. Kan tillväxten återvända så finns bra uppsida i aktien. Affärsmodellen är attraktiv med höga bruttomarginaler. Även kundlistan imponerar med stora välkända namn. Bevisbördan ligger dock på bolaget. Men om inte tillväxten återvänder är aktien snarast säljvärd. Vi landar i ett neutralt råd.