Plus och minus i Zalaris

Vi skrev senast om norska Zalaris (dagskurs 34 norska kronor 3/3–2017) i oktober då vi rekommenderade att köpa aktien. Zalaris är verksamt inom outsourcing av lönehantering och annan HR-administration, och det vi då fastnade för var:

• Tydliga fördelar för kunden som sparar tid och pengar på att överlåta sysslorna till en specialiserad aktör.
• Stabila återkommande intäkter och långa kundrelationer med få kundavhopp.
• Kostnadsminskningar genom flytt av egen personal till Indien som skulle kunna leda till rätt så omedelbara effekter på rörelsemarginalen.
• Fint täckningsbidrag på nya kunder vilket borde ge en god skalbarhet i affären vid tillväxt.

Sedan dess har aktien avancerat knappt 15 procent efter nyheten att bolaget vunnit ett par nya kontrakt som adderar intäkter på 8 miljoner norska kronor årligen, med möjlighet till nya kontrakt på totalt 32 miljoner. Det är särskilt positivt eftersom trög tillväxt från nya kontrakt är något som oroat investerare under 2016.

Vi har därför småintresserat oss lite för bolaget och till och med funderat på om det platsar i Börsplus portfölj. Därför pratade vi lite med vd Hans-Petter Mellerud för att lära oss mer om bolaget. Vi redovisar några slutsatser av det samtalet.

Affärsmodellen. Det verkar som att Zalaris är något mer beroende av relationen till affärssystemsbolaget SAP än vad vi först trodde. I stället för helt egen proprietär mjukvara förstår vi det som att Zalaris gör kundanpassningar av SAP:s affärssystem. Det innebär också att vår uppfattning om hur Zalaris skapar värde förskjuts något från egen mjukvara och produktägare till mer personalintensiv handläggning och outsourcing.

Konkurrenskraft. Det verkar som att antalet outsourcingkontrakt som kommer ut för upphandling på marknaden, och som Zalaris har möjlighet att vinna, är betydligt fler än vad vi hade kunnat tro. Det kanske många tolkar som positivt men innebär också att Zalaris vinner en mindre andel kontrakt än vi först trodde. Läser man mellan raderna i det som vd säger verkar det för oss som att det faktiskt är relativt få kontrakt där Zalaris är en ”perfect match” för kunden.

Intjäningsförmågan. Även om vi var konservativa kring lönsamheten i vår förra analys av Zalaris hade vi en tanke om att rörelsemarginalen i ett optimistiskt scenario skulle kunna bli riktigt hög, kanske bortåt 15 procent eller ännu mer. Men med en mer personalintensiv verksamhet blir skalfördelarna något sämre. Vår nya syn är i stället att 10–12 procents rörelsemarginal är rimligt och 12–14 procent möjligt men svåruppnått.

Kort sagt ser investeringstesen något sämre ut på samtliga punkter jämfört med vad vi först trodde. Därmed inte sagt att det är ett dåligt bolag. I stället tar vi till oss den nya informationen och uppdaterar vår syn på bolaget och aktien med så framåtblickande ögon som möjligt.

Likt förra analystillfället skissar vi fortsatt på en tillväxt som kan ligga kring 10–12 procent, även om denna kan komma stötvis när bolaget vinner nya kontrakt. Att bolaget i december vann ett par kontrakt som säkrade fortsatt tillväxt är positivt efter en lite längre svacka.

En annan positiv sak är att outsourcingen av egen personal till Indien har börjat ge effekt. Rörelsemarginalen i fjärde kvartalet steg från 9,4 till 11,8 procent och därför tror vi nu att Zalaris kan nå 11 procents marginal redan i år. På lite sikt ska delar av de här kostnadsbesparingarna återinvesteras och därför är vi lite försiktiga med att räkna med ytterligare marginalökningar.

På våra förväntningar innebär det att man betalar knappt 12 gånger nästa års rörelseresultat (EV/Ebit) för Zalaris, motsvarande 16 gånger vinsten (p/e). Det känns ändå inte särskilt dyrt för ett växande bolag med fina återkommande intäkter och långa kundrelationer.

Uppsidan i ett optimistiskt scenario är visserligen något mindre än vi först trodde. Men i vårt huvudscenario värderar vi Zalaris till EV/Ebit 13 och ser då en uppsida på knappt 35 procent i aktien på några års sikt. Rådet blir därför fortsatt köp.