Physitrack (teckningskurs 40 kr) är ett engelskt bolag verksamt inom digitala vårdtjänster. Huvudprodukten är en plattform för telemedicin som fysioterapeuter, sjukgymnaster med flera använder för att hjälpa sina patienter med rehab. Det rör sig om en abonnemangsaffär med god lönsamhet.

Sedan 2021 erbjuder Physitrack även digital vård i egen regi i England med ett 15-tal fysioterapeuter.

Nu vill bolaget noteras på First North. Det finns en svensk koppling då den ena av de två grundarna är svensk, Henrik Molin. Han är också VD. Molin startade bolaget ihop med Nathan Skwortsow 2012. Duon äger 23,1% var av aktierna inför IPO och är därmed största ägare.

En nyemission sker som tillför bolaget 153 Mkr efter, ganska höga, kostnader. Kapitalet ska främst gå till förvärv. Inga befintliga aktier säljs. Ankarinvesterare i form av Consensus Asset Management och Atlant Fonder avser teckna 125 Mkr eller 71% av erbjudandet.

Lär mer om aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

Företaget driver sina affärer i två affärsområden:

• Software as a Services (SaaS). Kunder abonnerar på en teknisk lösning inklusive innehåll för att leverera rehab och liknande tjänster digitalt. Betalning sker per sjukgymnast som använder appen/webbplatsen med sina patienter. För patienten är tjänsten gratis. Bolaget beskriver sig som marknadsledande i England, Norden, Holland och Australien inom denna marknad.
• Virtuell Vård. Digital rehab levererad av egna anställda sjukgymnaster. Tjänsten finns idag bara i England. Verksamheten kom in i koncernen genom ett förvärv i början av 2021. Detta är en mer personalintensiv affär än SaaS med lägre marginaler. Den svarar idag för 10% av koncernens intäkter.

SaaS är den största produkten och beskrivs mer i faktarutan här intill. Kortfattat rör det sig om en lösning som sjukgymnaster abonnerar på för att sköta behandlingen av en patient på distans. Lägga upp övningar, följa rehabprocessen, ha videosamtal med mera. Lösningen är översatt till 15 språk och Physitrack har kunder i hela 187 länder.

Digital rehab är en växande affär. Tillväxten drivs av både av att patienter blir mer vana vid digitala lösningar, att dessa ofta ger bättre resultat än fysiska mötet och är smidigare. Vårdgivare kan få bättre beläggning på sin personal – fler behandlingar per sjukgymnast helt enkelt. Nischen uppskattas vara värd 3 miljarder dollar och växer 13,5% per år till 2027, enligt en marknadsundersökning Physitrack refererar.

Bolaget hade knappt 35 000 betalande användare på sin plattform sista november ifjol. Det var en ökning på 112% under ett år, helt organisk. Sedan dess har förvärv adderat ytterligare användare. Bolaget säger inget om kundtapp, så kallad churn, mer än att den är låg. När vårdgivare installerat och vant sig vid ett system drar de sig för att byta. I vissa fall gör Physitrack även kundanpassningar och då blir inlåsningen ännu hårdare. Integrationer med patientjournalsystem bidrar också till viss friktion för utbyte.

Kunderna finns både på mindre kliniker och stora organisationer. Intäktsmässigt står små- och medelstora kunder för 43% av intäkterna, stora för 57%.

Fram till ganska nyligen var Physitrack ett mycket litet bolag. Under 2017/18 låg omsättningen på endast 9 Mkr. Tillväxten var dock fin, 92%. Covid-19-krisen under 2020 bidrog till ett enormt lyft för digital vård, inklusive rehab. Antalet betalande användare på Physitracks plattform ökade med 72% mellan andra och tredje kvartalet, vilket kan studeras i grafiken nedan.

Omsättningen steg kraftigt till 31 Mkr för helåret och bolaget vände till svarta siffror även inklusive avskrivningar. Rörelsemarginalen var 22%. Det sticker ut att Physitrack alltid drivits effektivt och inte gjort större förluster. Under hela perioden som beskrivs i prospektet har EBITDA varit positivt, till exempel.

Under senare delen av 2020 och 2021 gjorde bolaget sina första förvärv. Dels köptes ett finskt bolag med en liknande mjukvaruprodukt som Physitrack hade. Dels förvärvades brittiska Rehabplus som etablerade bolaget som en leverantör av Virtuell vård i egen regi. Som framgår i tabellen gjordes förvärven till lägre multiplar än bolaget värderas till vid IPO men de späder också ut lönsamheten.

Företaget räknar med att förbättra marginalerna i förvärvade enheter framöver. Bland annat genom synergier och prisökningar.

Bolagets fokus är på fortsatt lönsam tillväxt. Kassan ska investeras i förvärv och ledningen har redan en kortlista på åtta kandidater. Både bolag som kompletterar huvudaffären och som stärker ställningen i USA där Physitrack vill växa.

Målet är 30% organisk tillväxt på medellång sikt och en rörelsemarginal före avskrivningar (EBITDA) på 40-45%. Bolaget lägger dock till att förvärv kortsiktigt kan sänka marginalen. Givet hur bolaget sköts hittills skulle det dock förvåna om vinsten tar allvarlig skada av förvärv. Till skillnad från övriga branschen har bolaget starkt lönsamhetsfokus.

Reflektioner

• Het sektor. Digital hälsa drar till sig massor av riskkapital. Värderingarna är höga. Kry i Sverige är ett exempel men det gäller även bolag som verkar i mer smala nischer. Amerikanska Hinge tog nyligen in kapital på 3 miljarder dollar i värdering och det finns fler exempel. Detta är både ett hot (konkurrens) och möjlighet (hög värdering) för Physitrack. Men mest ser vi det som en bekräftelse på att marknaden för digital vård är intressant och värd att investera i.
• Försiktiga generaler. Physitracks lönsamhetsfokus står i viss kontrast till hur riskkapitalförsörjda bolag sköts. Till exempel amerikanska huvudkonkurrenten Medbridge. Ofta är det expansion till varje pris. Afv gillar den mer försiktiga strategin som Physitrack har men vad som är vinnande på sikt får vi se.
• Uppumpad Covid-vinnare? Vi ser viss tendens att kundbasen planar ut i Q4 och tillväxtsiffrorna framöver blir svåra att matcha. I första kvartalet (december 2020 – februari 2021) växte bolaget 125% men då hade ju inte krisen slagit till än i jämförelseperioden. Det finns viss risk att siffrorna pumpas upp till förhöjda nivåer av Covid-19-krisen. Men det verkar också logiskt att krisen lett till en del bestående beteendeförändringar. Ett exempel är att USA numera inkluderar telemedicin i sina försäkringssystem (Medicare).

Affärsvärldens huvudscenario

• Tillväxt. Nuvarande årsomsättning ligger kring 68 Mkr baserat på februari månads omsättning uppräknad till årstakt. Vi antar en organisk tillväxt på 25-30% kommande år. I linje med bolagets mål. Vi tror alltså inte att Covid-19-krisen endast gav ett tillfälligt lyft utan att vanor har förändrats bestående.
• Lönsamhet. Fjolårets lönsamhet på 22% EBIT-marginal pressas av förvärven i år. Men bolaget har tidigare haft mycket god skalbarhet. Utvecklingskostnaden är till exempel relativt fast numera, kring 10 Mkr per år. Det bäddar för marginalexpansion om tillväxten håller i sig. Långsiktig marginal på drygt 20% är dock klart rimlig för ett mjukvarudominerat bolag.
• Värdering. Abonnemangsmodellen värderas högt på börsen – särskilt om den växer. Den multipel på EV/Ebit 25 som vi valt är hög men matchas av andra mjukvarubolag som Lime, Admicom och liknande bolag.

Detta ger en avkastningspotential på 30%. Det är förvisso inte konservativa antaganden. Till det ska läggas chansen att bolaget göra bra förvärv till priser under sin värdering. Det bättrar på uppsidan lite till.

Det finns en risk att lönsamheten är mer uppumpad av Covid-19-effekter än vi tror och att bolaget får svårt i en allt hårdare konkurrens. Men historiken är gedigen, marknaden växande och vi gillar att bolaget sköts med lönsamhetsfokus i en bransch där expansion annars sker till varje pris.

Vårt råd blir att teckna denna IPO.