Analys Phase Holographic
Phase Holographic vinner acceptans men har långt till exit
Phase Holographic Imaging (PHI) har en produkt heter HoloMonitor och försäljningen är igång, om än i liten skala. Det är en spännande teknik, som möjliggör analys av levande celler, på ett sätt som är omöjligt med traditionella mikroskop. Det är också imponerande hur PHI nu har vunnit över flera ledande laboratorier som kunder. Det låter bra när Nobelpristagare väljer att använda en ny teknik i sin forskning.
Men det tar tid att etablera en ny teknik. PHI grundades 2004, produkten lanserades 2011 och aktien noterades på Aktietorget 2013. Trots detta var intäkterna under senaste kvartal blott 0,8 Mkr och bolaget förlorar fortfarande pengar. Planen är nu att nå ett positivt kassaflöde till 2018. Kassan är välfylld efter en större emission i våras. Dessutom vann bolaget nyss, tillsammans med flera ledande forskargrupper, ett anslag på ungefär 20 Mkr från EU, vilket borde hjälpa.
Vi tolkar marknadsläget för HoloMonitor som nära genombrottsacceptans. Det betyder dock inte att vi tror på någon explosiv försäljningsökning på kort sikt. Produkten används inom pre-klinisk forskning, vilket betyder att det inte finns några godkännanden som måste inväntas. Det är bra, men gör att det inte finns några triggers att vänta på i försäljningen eller värdebyggandet. Istället handlar det om att gradvis bygga förtroendet och vinna över konservativa kunder. Här har bolaget en plan vi tycker verkar klok.
De sätter upp små ”Centers of Excellence” för att vara nära kluster av ledande forskare och hjälper dem att göra spännande forskning som leder till publikationer bolaget sedan kan skylta med. Ett center finns på plats, i Boston, och fler är på gång. Det är i denna typ av superkvalitets-marknadsföring investeringarna sker.
Detta arbete bör räcka till att uppnå någon slags lönsamhet. Men inte till att motivera dagens börsvärde, vilket är ungefär 330 Mkr. För att räkna hem den värderingen behövs ett rimligt svar på hur HoloMonitor ska säljas i en helt annan skala.
Bolaget talar om det finns mer än 100.000 labb i världen som arbetar med farmakologisk cellbiologi. Vi tror att i praktiken är antalet som är intresserade av ny och avancerad teknik betydligt lägre. Men med ett list-pris på 300.000 kronor per instrument och korta produktlivscykler ser vi absolut en produktpotential på mer än 500 Mkr per år. Det är inte utmaningen. Den ligger istället i hur denna marknad ska nås med någon slags skala.
Här är PHI befriande tydliga med sin strategi. Planen är att bli uppköpta av någon av de stora drakarna i branschen. Här finns namn som GE Healthcare och Thermo Fischer och planen verkar realistisk. Bolagets styrelse är solid och har erfarenhet från just denna typ av bolag och borde veta vad som behöver göras för att en affär ska bli av. Det finns också bara en större ägare i bolaget. Peter Egelberg heter han och är också både vd och grundare. Han har gjort ett imponerande och uthålligt arbete och tycks drivas av visionen av hur bolagets teknik nu bidrar mycket konkret till cancerforskningen.
Vi ställer oss dock frågan hur viktigt det är för honom att en affär blir av just de närmaste åren. Vi tror mer på ett scenario där 2017 och 2018 handlar om marknadsetablering i finaste hörnet av branschen och lansering av nästa generation HoloMonitor, med riktig serieproduktion och fina bruttomarginaler, kanske 70 procent. Vi förväntar oss att bolagets teknik kommer att accepteras. Vi tror också ledningen klarar att skala upp produktion och försäljning till lönsam nivå. Grunden för det är lagd. Vi vågar dock inte tro på något spektakulärt uppköp under de närmaste 24 månaderna. Istället gissar vi att en affär blir av, men inte före 2019.
Hur ska då PHI värderas idag? Givet vårt resonemang ovan är det inte den kvartalsmässiga försäljningsökningen som kommer driva aktien den närmaste tiden. Det bör snarare vara om bolaget lägger en grund en stor aktör senare kan exploatera.
Det finns patenträttigheter som kan bli värdefulla i händerna på ett stort bolag. Men framförallt tror vi värdet nu drivs av hur många forskare som framgångsrikt använt HoloMonitor. Det är kanske ett underligt mått på företagsvärde, men om de drygt 60 artiklarna snart blir 300, visar det att PHI bygger värde snabbt och att HoloMonitor är en produkt som accepterats av marknaden.
Talar vi i enkla siffror tror vi att ett mycket positivt utfall är att PHI kommer upp i en nettoförsäljning på 300 Mkr om fem år och att bolaget då säljs med en värdering om 8 gånger försäljningen, det vill säga 2,4 miljarder kronor. Men ett mer troligt utfall är en försäljning om 200 Mkr och en multipel på fyra gånger försäljningen, en nivå där flera större affärer nyligen gjorts av tex Thermo Fisher. Då får vi utfallet 800 Mkr. Tar vi sedan hänsyn till tiden och den avsevärda osäkerheten landar vi i att dagens börsvärde, cirka 330 Mkr, ser fullvärderat ut. Särskilt efter att aktien har rusat ungefär 30 procent på nyheten om det stora EU-anslaget förra veckan.
Det finns alltså inget uppenbart köpläge i denna aktie, enligt vår bedömning. Men för att vara att förhoppningsbolag inom life science är nedsidan relativt begränsad. Och förhoppningarna om en stor exit finns där, med systematiskt arbete i rätt riktning, och utan för mycket uppskruvad kommunikation.
Läs fördjupad analys
Om bolaget
Phase Holographic Imaging (PHI) utvecklar en ny slags instrument för cellbiologer. Kategorin kallas cytometri (cyto = cell, metri = mäta) och det handlar om att undersöka levande celler, på ett bättre sätt än man kan göra i ett mikroskop.
Phase är placerat i Lund, har endast 10 anställda och är noterat på Aktietorget. Bolaget startade 2004 och lanserade sin första produkt 2011.
Mer om bolagets produkter
PHI har utvecklat instrumentet HoloMonitor för cellbiologer och farmakologer, som studerar celler främst inom akademisk forskning eller läkemedelsutveckling.
Det traditionella sättet att undersöka celler är att färga de naturligt färglösa cellerna med ett medel som gör dem synliga och därefter undersöka på dem i ett mikroskop. Problemet är att färgämnet dödar cellerna vilket betyder att forskaren tittar på döda eller döende celler.
Med HoloMonitor kan man filma och följa de levande cellerna medan de utvecklas. HoloMonitor är inte ett mikroskop utan snarare en mjukvara som tolkar hur en laserstråle passerar genom cellerna. Resultatet blir bilder av cellerna som ska besvara forskarnas frågor.
Tekniken kallas time-lapse cytometri och är ny. PHI har utvecklat den och har visionen att etablera tekniken och möjliggöra nya forskningsinsikter, tex inom cancerforskningen, där denna typ av analyser är centrala.
En viktig funktion hos HoloMonitor är att hela instrumentet kan ställas in i cellodlingsskåpet. Detta fungerar trots att skåpet är synnerligen varmt och fuktigt. Därmed kan cellerna avbildas medan de växer och frodas istället för att plockas ut i kylan till ett mikroskop.
Produkten är alltså en kombination av avancerad mjukvara, utformad för att tolka och avbilda celler, och instrument-design, där instrumenten måste vara små och tåliga för en mycket speciell miljö.
Ett instrument komplett med kringutrustning kostar 300.000 kronor. Den senaste versionen, kallade M4.5, har nu gått in i serieproduktion, vilket bör sänka produktionskostnaden radikalt. Till produkten kommer naturligtvis läggas serviceavtal och ständiga uppdateringar.
IP
Det finns patent på tekniken bakom HoloMonitor och PHI investerar i att söka nya patent. Men i praktiken är det oklart hur mycket skydd mot kopiering de kan ge ett litet bolag. Det viktigaste konkurrensskyddet är snarare att det är just PHI-produkten som har använts i oberoende studier som tagit fram imponerande nya data. Det är svårt och tidskrävande att kopiera för ett annat bolag, även om de byggt ett eget holografiskt instrument. Vi tror att om PHI kan hålla uppe tempot och visa ett snabbt ökande antal sådana studier, så har bolaget i praktiken ett rimligt skydd. Men tempot måste hållas uppe. Därför tycker vi att strategin med flera lokala enheter för avancerat kundstöd är klok.
Utvecklingsstatus
Det har tagit ett antal år att utveckla HoloMonitor till en produkt som fungerar hos kunderna. Sannolikt betydligt mer tid än ledningen på PHI hade önskat. Nu finns det dock en produktversion som tycks vara väl mottagen av de första kunderna och som verkligen kan produceras och användas som det är tänkt. PHI är ett bolag med riktiga produkter på marknaden. Men det handlar fortfarande om blygsamma volymer och försäljningen verkar vara av testkaraktär ännu. Sammantaget hade bolaget sålt drygt 100 enheter per sista juli i år.
Produktpotential
Med några enkla antaganden landar vi i slutsatsen att försäljningen av HoloMonitor kan komma upp till 500 Mkr per år, bara utifrån de produkter som finns idag, mot samma målgrupp. Även vid mycket framgångsrik försäljning kommer det ta minst fem år att komma dit. Vi räknar snarare med 10 år. Men produktpotentialen finns där.
Räknexempel
Ett enkelt räkneexempel visar vilken slags intäkter PHI kan säkra om de verkligen lyckas nå sin nyckelmålgrupp. Vi antar att det finns 10.000 labb som vill ha ny avancerad teknik. Vi antar vidare att PHI i kan få 30 procent av dem som kunder, och sälja dem två instrument var. Om instrumentet även fortsatt har ett listpris på 300.000 kronor, och distributörer och rabatter tar 30 procent av det , och dessa engagerade kunder byter ut sina enheter var tredje år, alternativt investerar i uppgraderingar, kan vi anta att bruttointäkten per kund och år blir 140.000 kronor. Vi antar en bruttomarginal på 70 procent. Det betyder årliga nettointäkter på ungefär 300 Mkr. Med ett optimistiskt synsätt tar det minst fem år att nå denna nivå.
Försäljning och resultat
Försäljningen inleddes för flera år sedan men summorna är ännu blygsamma. Under det senast redovisade kvartalet uppgick nettoförsäljningen till 0,8 Mkr. Kvartalet dessförinnan uppnåddes bolagets bästa försäljningssiffra hittills, 1,2 Mkr. Bruttomarginalen är idag drygt 40 procent, men ska enligt planerna snart överstiga 70 procent vid direktförsäljning. Det är en stor förbättring som verkar helt möjlig. På denna försäljningsnivå förlorar PHI fortfarande pengar. Nettoresultatet för senaste rapporterat kvartal uppgick till minus 1,7 Mkr.
Marknad
PHI säljer till laboratorier som arbetar med preklinisk forskning inom farmakologi hos läkemedelsbolag och universitet. Det handlar om försök utförda på odlade celler, i kombination med djurförsök.
Eftersom HoloMonitor alltså är en produkt för pre-klinisk forskning finns idag inga tillämpningar inom diagnostik eller behandling. Det betyder att det inte behövs några godkännanden för att få sälja.
Bolaget uppskattar att det finns mer än hundratusen relevanta labb i världen. Det är en stor siffra som vi inte enkelt kunnat validera. Men klart är att denna labbmarknad är stor. Konventionella mikroskop är en miljardmarknad sedan länge, räknat i dollar. Marknaden för cellanalys uppskattas idag till cirka 9 miljarder dollar.
PHI erbjuder en ny och avancerad teknik. Den är knappast relevant för alla möjliga kunder under de närmaste tio åren. Men det är inte svårt att anta att det finns 10.000 relativt avancerade labb i världen specialiserade inom cellbiologisk farmakologi. Denna målgrupp skulle behöva flera instrument på varje labb och vara villiga att uppgradera till varje ny version. Sammantaget är marknaden avsevärd, sedd från perspektivet av ett litet nischat bolag som PHI.
Konkurrens
PHI konkurrerar i första hand med produkter inom traditionell mikroskopi. Utmaningen är att få forskare att våga pröva en ny teknik, som ett komplement. Bolaget var tidigt ute, men är inte ensamma inom holografisk mikroskopi. Det finns också konkurrenter som Ovizio. Men PHI tycks dominera området då tekniken används för att mäta celler inom cellbiologi. Det är här mjukvaran PHI tagit fram är unik. Vi gör bedömningen att det inte är direkt konkurrens som bromsar PHI , utan snarare den naturliga trögheten de möter när de kommer med en helt ny produkttyp.
Mål och strategier
PHI är verkligen ett produktbolag. Allt fokus ligger på att utveckla HoloMonitor och etablera tekniken bland ledande kunder. Själva tillverkningen är outsourcad och förväntas inte bli en kärnverksamhet.
Bolaget är också tydligt med att de inte ens tänker försöka skapa en egen försäljningskanal. Istället satsar PHI på göra sin teknik accepterad. Det gör man genom att hjälpa forskare använda produkten och sedan lyfta fram de publicerade forskningsartiklar som blir resultatet.
Drygt 60 sådana studier har publicerats hittills och det är en central del av bolagets förtroendekapital hos målgruppen. För att hjälpa ledande labb lära känna tekniken har PHI öppnat ett eget litet ”Center of Excellence” i Boston.
Strategin är att öppna fler sådana enheter och därmed vara närvarande i de viktigaste centra för cellbiologisk forskning. Längre än så sträcker sig inte planerna för att bygga försäljningskapacitet. Istället finns en uttalad strategi som handlar om att utveckla produkten, få den etablerad hos ledande kunder och sedan bli uppköpt av ett av de stora bolagen inom instrument för life science.
Det är inte en långsökt strategi. Det finns flera stora bolag som systematiskt köper upp nya och framgångsrika produktbolag inom branschen. Thermo Fischer och GE Healthcare är två stora exempel.
| Bolagets största ägare | ||
| Avanza Pension | 11,94% | |
| Peter Egelberg | 9,73% | |
| Nordnet Pensionsförsäkring | 3,51% | |
| Magnus Egelberg | 2,65% | |
| Jörgen Karlsson | 1,20% | |
| Johan Daniel Oredsson | 1,08% | |
| Stig Nyman | 1,03% | |
| Tomas Kramar | 1,00% | |
| Peter Ljungdell | 0,99% | |
| Viktor Milla Öwall | 0,87% | |
| Maria Kristensen | 0,79% | |
| Källa: Holdings |
Om aktien
Peter Egelberg grundade PHI och är bolagets vd. Han är också dess störste enskilde ägare. Genom bolag, direkt och med närstående äger han ungefär 15 procent av bolaget. Det finns idag inga andra större ägare.
Styrelsen besitter relevant erfarenhet. Den ser ut att vara sammansatt för att klokt guida till en exit till ett stort bolag. Ledamöterna vet hur det stora bolaget resonerar när det funderar på att köpa ett litet bolag som PHI. Bolaget har en liten organisation och det är tydligt att Peter Egelberg är helt central för verksamheten.
Börsvärdet på PHI är i skrivande stund runt 330 Mkr. Aktien står i 31 kronor och har stigit med drygt 40 procent sedan nyheten om det stora EU-anslaget släpptes.
Innan dess låg den ganska stadigt sedan den dök från 44 kronor när kapitalanskaffningen meddelades i januari. Då genomfördes en riktad emission kombinerad med en företrädesemission säkrades 37,5 Mkr. Planen är att detta kapital ska räcka för att ta PHI till positivt kassaflöde under 2018. Kassan innehöll sista juli cirka 29 Mkr.
Kostnaderna kommer att öka när bolaget skapar fler ”Centers of Excellence” runt om i världen. Kassan ser förhållandevis stark ut nu, men det är långt ifrån säkert att den räcker till lönsamhet. Med en uttalad strategi att finna en strategisk köpare av bolaget blir frestelsen alltid stor att investera mer för att göra produkten än mer imponerande och därmed kunna vinna nya prestigekunder.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
