Pexip: Nordens mest haussade IPO?

Norska Pexip (teckningskurs 63 norska kr) har utvecklat en plattform för videokonferenser. Sådan teknik är bland det hetaste man kan syssla med för stunden.

Videokonferenser över nätet har fått ett enormt uppsving under coronakrisen när miljoner kontorsarbetare förpassats till hemarbete i syfte att hindra smittspridning.

Amerikanska Zoom, som är det stora namnet i sektorn, har rusat 130 procent på Nasdaq i år. Bolaget värderas till 450 miljarder kr eller 46 gånger intäkterna. Börsnoteringen av Pexip kunde knappast ske vid ett lägligare tillfälle.

Pexip tog form så sent som 2018 genom en fusion av två norska bolag. Bägge dessa startades av personer med bakgrund inom bolaget Tandberg strax efter att Cisco köpt upp företaget 2009. Tandberg var en pionjär inom traditionell utrustning för videokonferenser.

Produkten är en mjukvara. Den samlar de funktioner som krävs för videokonferensmöten på den kvalitetsnivå som storföretagskunder kräver. Mycket god bildkvalitet, hög säkerhet med automatiskt krypterade anslutningar och förmåga att fungera med befintlig hårdvara, till exempel.

Pexip har ingen gratis konsumentversion av sitt system som ovan nämnda Zoom. Bolaget är tydligt inriktat på att lösa det stora företaget eller organisationens problem. En femtedel av världens 50 största företag finns på kundlistan som totalt omfattar 3 400 kunder. Förra året kom 51 procent av omsättningen från Europa, 34 procent från Amerika och 15 procent från Asien.

Under förra året var omsättningen 370 Mkr med ett positivt rörelseresultat på knappt 32 Mkr. Nästan all omsättning (97%) kommer från mjukvarulicenser då bolaget har en indirekt försäljningsmodell med 300 partners som hanterar försäljning, implementation och support. Intäktsmodellen bygger på månads- eller årsavgifter utifrån antalet mötesrum och deltagare.

Prospektet bjuder inte på särskilt mycket historik. Bara siffror för 2019 och 2018. Bolaget var lönsamt även 2018 (8,3% marginal) och hade en tillväxt på 32 procent 2019 exklusive förvärv. Räknar vi dock även bort valutaeffekterna av en försvagad norsk krona så låg den rena organiska tillväxten på 24 procent.

Enligt Pexip väntas deras så kallade kärnmarknad växa 20 procent per år till 2023. Den är stor, hela 8,6 miljarder dollar under förra året. Tillväxten drivs inte bara att en allmän ökning av videokonferenser. Det sker också en migration från lokalt installerade lösningar till molnbaserade. Pexip erbjuder båda varianterna.

Bolaget säljer aktier för 2,1 miljarder kr och hälften är utförsäljning av befintliga ägare, hälften nyemission. Nettokassan blir ungefär en miljard kr. Ledningen tänker använda denna för att öka tillväxten och flaggar för att resultatet kommer att falla den närmaste tiden.

Bolaget lyfter helst fram nyckeltalet Annual Recurring Revenue (ARR). Det betyder ungefär årlig återkommande intäkt och beräknas genom att man vid en given tidpunkt summerar årsvärdet av alla befintliga kundkontrakt. Bolagets intäkter är mest i dollar varför Pexip formuleras sig i denna valuta. AAR var 47,2 miljoner dollar vid årsskiftet. Siffran ökade kraftigt under Q1 då coronakrisen slog till och var 56,7 miljoner per sista mars.

Målet är att nå 300 miljoner dollar 2025. Det kräver en tillväxt på 36 procent per år, noterar bolaget. Lönsamheten prioriteras ned under tillväxtfasen. Men långsiktigt har företaget som mål en marginal på över 25 procent före avskrivningar (ebitda).

Några reflektioner

• Det imponerar alltid med lönsamma tillväxtbolag. Men vinstkvaliteten är inte i toppklass. Aktiveringar av FoU ökar och är större än avskrivningarna. Försäljningsutgifter på 79 Mkr har aktiverats och skrivs av under kontraktens löptid. Andelen dåliga kundfordringar ökar. Allt bidrar till att det fria kassaflödet var lite sämre än rörelsevinsten 2019 (17 Mkr mot 32 Mkr). Inget av detta spelar förvisso roll för aktien då allt fokus är på de stora tillväxtmöjligheterna.
• Ingen stabil värdekedja. Det vimlar med aktörer på marknaden, se till exempel denna lista. En viktig fråga är hur Microsoft och Google låter sina lösningar utvecklas. Kommer de bygga in funktioner som Pexip idag lever på? Vad vi förstår ligger konkurrenskraften mycket i förmågan att sy ihop en IT-miljö med massor olika system, protokoll med mera på ett smidigt vis (så kallad interoperationalitet).
• Tillväxtmodell. Det är svårt att se hur bolaget ska använda sin stora kassa givet den indirekta försäljningsmodellen och ändå rätt begränsad FoU (ca 15% av omsättningen). Om de nu inte priskonkurrerar. Kanske finns förvärv på agendan, men det är inget som sägs rakt ut.
• Insiders säljer. Bolaget har en ganska spridd ägarbild inför noteringen med ett flertal norska investerare. Störst är Stavanger Venture med knappt 10 procent. Befintliga ägare säljer mycket aktier. Totalt max 19 miljoner motsvarande 23,8 procent av bolaget. Även nyckelpersoner i ledningen säljer. Det finns ankarinvesterare som ska teckna för 1 miljard kr. Vi noterar TIN Fonder har ett åtagande på 75 miljoner.
• Höga värderingar. Börsvärdet för Pexip blir 6,1 miljarder eller 16,5 gånger rullande intäkter. Högt, men förvisso inget mot Zoom som ligger på EV/Sales 47. En kanske mer relevant datapunkt är Verizons uppköp av bolaget BlueJeans förra månaden. Det bolaget liknar Pexip med 150 anställda, 23 miljoner dollar i intäkter och är precis som norrmännen ett av bara tre bolag som är certifierade av Microsoft för integration med deras konferensverktyg Teams. BlueJeans såldes för cirka 20 gånger intäkterna.

Huvudscenario

Vinsterna kommer troligen inte vara så viktiga under de närmsta åren, men bolagets struktur gör marginalnivåer på 20-30 procent helt realistiska på sikt. Zoom spås tjäna runt 20 procent framöver, för övrigt. Troligen kommer försäljningsmultiplar vara ett mer gångbart nyckeltal under tillväxtfasen och vi har fokuserat på EV/S.

Tillväxt. Den starka inledningen på 2020 tyder på att tillväxten kommer att accelerera kortsiktigt. Den stora kassan ger också möjligheter att öka antalet partners, stödet till dessa och produktutbudet. Vi räknar med en tillväxttakt på 35 procent de kommande åren. Detta är osäkra siffror.

Multipel. Växande molnbolag med inriktning mot företag värderas till 6-7 gånger intäkterna när de börjar nå skala och har bra lönsamhet. Exempel är Salesforce, Workday och Zendesk. Pexip är fortfarande ett litet bolag 2022 relativt marknaden och bör ha goda tillväxtutsikter. Kanske EV/S 8 är möjligt? Vi räknar med det, utan större vetenskaplighet.

I så fall finns en kurs kring 85 kr på radarn.

Affärsvärldens slutsats

Kanske är noteringen ett opportunt försök att slå mynt av haussen för videokonferenser under viruskrisen. Det hade nog inte varit möjligt att notera bolaget till den här prislappen vid årsskiftet i alla fall.

Inte desto mindre är lyftet för tekniken på riktigt och vi kan absolut tänka oss att tillväxten för hela marknaden ökar ett snäpp framöver. Pexip har visat att man kan betjäna de mest krävande kunderna vilket är lovande.

Detta talar för att de höga värderingarna i sektorn kan bestå och då kan man teckna aktien.