Pexip: Bilden klarnar

Pexip (42,70 NOK) erbjuder videomöteslösningar via en prenumerationsmodell (Software as a Service, SaaS). Fördelen med deras lösning är hög säkerhet och möjligheten att koppla ihop flera olika produkter som Microsoft Teams, Zoom och Google Meet.

Pexip riktar sig främst mot stora organisationer med höga krav på säkerhet eller regelefterlevnad. Bolagets lösningar är vanliga inom myndigheter, rättsväsen, försvar och hälsovård (telehälsa). NASA, Department of Veterans Affairs och US Air Force är några kunder. Kring 15% av världens 500 största bolag återfinns i kundlistan.

Bolaget grundades 2011 i Norge och slogs samman med ett annat norskt bolag, Videxio, 2018. I dag har Pexip 282 anställda med huvudkontor i Oslo och omsätter 1 119 Mnok.

Nyckelpersoner och ägare

En nyckelperson och största ägare i Pexip är styrelseordförande Kjell Skappel. Han äger totalt 9,9% av kapitalet via investmentbolaget T.D. Veen samt andra bolag och privat. Skappel har bl.a. varit Ciscos regionchef för norra Europa. Han satt i styrelsen för både Pexip och Videxio när sammanslagningen skedde.

Näst störst ägare är Holmen Fondsförvaltning med 9,8%. Holmen är ett mindre norskt fondbolag som riktar sig till professionella investerare. Tredje största ägare är DNB Asset Management (4,1%) men förutom dessa två fondförvaltare finns i stort sett inga institutioner i ägarlistan.

VD sedan 2022 är Trond Johannessen som äger aktier för 11 Mnok. Han kommer senast som VD från Embron Group, ett investmentbolag med fokus på teknikbolag. Förra VD fick lämna på grund av olika syn på bolagets framtid.

Nästan hela styrelsen och ledningsgruppen äger aktier för minst ett par miljoner norska kronor vardera. Totalt insynsägande är 12,8% enligt Holdings.

Produkter och intäktsmix

Pexips produkter kan användas på två sätt, antingen som ett fristående program för videosamtal eller som en integrerad del av kundens egen videosamtalstjänst. Utöver detta erbjuder bolaget olika tilläggstjänster, exempelvis för transkribering och möteskategorisering. Kort sagt hjälper Pexip företag att integrera videosamtal med sin befintliga IT- och mjukvaruinfrastruktur.

Intäkterna är uppdelade i två huvudsegment där båda är helt mjukvarubaserade:

• Secure & Custom (40% av intäkterna): Här säljer Pexip skräddarsydda videolösningar med extra fokus på säkerhet och integritet. Kunderna kan vara myndigheter som vill ha full kontroll på datalagring och åtkomst. Ciscos produkt Webex är, enligt Pexip, den enda riktiga konkurrenten. Pexip har växt cirka 15% per år inom detta segment.
• Connected Spaces (60% av intäkterna): En mjukvarulösning som kopplar samman olika videosamtalstjänster, utrustningar och mötesrum. Fokuserar på att få existerande videokonferenssystem (oavsett märke) att fungera ihop. Detta segment växer runt 5% per år.

Välkända tjänster som Microsoft Teams eller Zoom är vanligen inte direkta konkurrenter till Pexip. Undantaget kan vara om en Pexip-kund utan särskilda behov av exempelvis säkerhet väljer att gå över från en blandad IT-miljö till att standardisera på till exempel Microsoft. Då försvinner behovet av en tjänst som Pexips Connected Spaces.

En annan vinkel Pexip tagit jämfört med Zoom och Teams är att de erbjuder en lösning för egna servrar och inte enbart via molnet. Kunder med höga krav på säkerhet kan kräva denna typ av lösning.

Pexip förlitar sig helt på IT-partners för sin försäljning. Produkterna säljs till partners, som därefter säljer vidare till slutkunder med ett påslag på 15–20%. Det är försäljningen till partners som redovisas som omsättning, medan påslaget inte syns i Pexips bokföring eller påverkar kostnaderna. Bolaget har över 300 partners, och ingen enskild partner står för mer än 10% av den totala försäljningen.

En dramatisk börsresa

Bolaget noterades i maj 2020 mitt under brinnande pandemi då inget var hetare än videokommunikation. Branschkollegan Zoom värderades till 40x försäljningen och naturligtvis blev Pexips värdering hög. Bolaget noterades till 10x EV/S och stängde trots detta upp nästan 50% första börsdagen. Afv hade en analys med rekommendation att teckna aktien (se länken här intill) men sänkte kort därefter senare rådet.

PexipAnalys

Pexip: Nordens mest haussade IPO?

Målet vid IPO var att växa 38% per år till 300 miljoner dollar i årligt återkommande intäkter (ARR) vid 2025. För att lyckas med detta gjordes en kraftig ökning av antalet anställda. Aktiemarknaden hejade på för fullt. I takt med att medvind från pandemin vände till motvind tog tillväxten tvärstopp och förlusterna skenade.

Bolagets aktie kraschade fullständigt. Från högsta aktiepris kring 118 nok i början av 2021, hela vägen ner till 8 nok hösten 2022. Ett kurstapp på 93%. Från denna svacka har aktien nu kravlat sig upp till runt 44 nok.

Historisk tillväxt och lönsamhet

Ett viktigt nyckeltal att följa som Pexip lyfter fram är ARR-värdet. ARR står för Annual recurring revenue eller återkommande intäkter på årsbasis. ARR växer när bolaget får in nya kunder, höjer priser eller kunder utökar tjänsterna de köper in. Exempelvis via utökat antal användare eller mer funktionalitet.

ARR har växt med 26% i genomsnitt sedan 2018 då bolagets slogs ihop med Videxio. Tillväxten har till stor del varit organisk. ARR ökade kraftigt i samband med pandemin, 65% 2020 och 44% 2021. Året därpå bromsade tillväxten in rejält till som värst -7,3% ett kvartal. Därefter har tillväxten accelererat igen och är i dagsläget kring 10%.

Enligt bolaget har prisökningar de senaste åren stått för mellan 5-10% av tillväxten och man räknar med att kunna fortsätta öka priserna några procentenheter mer än inflationstakten.

Net retention rate (NRR) anger hur mycket bolagets befintliga kunder spenderar jämfört med föregående år, inkluderat kundbortfall. Denna har historiskt varit kring 100%. Det innebär att förlorade intäkter från tappade kunder i princip täcks av prishöjningar samt att befintliga kunder utökar sin prenumeration.

Historiskt kundbortfall (så kallad churn) har varit kring 10% per år för Connected Spaces. Detta kan tyckas högt med tanke på kundsegmentet. En förklaring är att kunders behov av integration varierar med inköp av mjuk-/hårdvara. Secure and Custom uppvisar betydligt lägre churn, kring 1-2%. När denna tjänst väl är integrerad i verksamheten är det besvärligt och dyrt att byta ut den. Kunderna är inte heller sådana som typiskt sett går i konkurs.

Likt många andra mjukvarubolag drog Pexip på sig stora kostnader för att växa under pandemin. De senaste åren har inneburit kostnadsreduktioner. Bland annat genom att minska personalstyrkan. Satsningen har varit lyckad, både Ebita-marginalen och kassaflödet har förbättrats avsevärt sedan 2022, se grafik ovan. Ebita-marginalen gick från -37% till +13% på bara två år.

Bruttomarginalen har de senaste åren legat kring 90%. Det är också vad man kan förvänta sig framöver enligt bolaget. Framåt förväntar sig bolaget oförändrat antal anställda samt att kostnaderna ska öka i takt med inflation.

Bolagets kortsiktiga mål är att varje år växa ARR minst 10% och ha en justerad Ebitda-marginal överstigande 20%. Det långsiktiga målet (3-4 år) är att uppfylla “Rule of 40”. Det innebär att Ebitda-marginal plus tillväxt totalt ska överstiga 40%. För tillfället är summan av tillväxten och Ebitda-marginalen 28% på rullande tolv månader. Vi tror bolaget främst räknar med att ökade marginaler, upp till 30%, ska ta Pexip mot målet.

I vår värdering utgår vi från Ebita-marginal. Den är cirka 5%-enheter lägre än Ebitda-maginalen som bland annat exkluderar avskrivningar på produktutveckling. En Ebitda-marginal på 30% skulle alltså motsvara 25% i Ebita-marginal. Något vi tror bolaget kan klara av. Marginalutvecklingen är som vi ser det huvudfrågan för aktien.

Bokslutet

Bolaget rapporterade nyligen sitt bokslut. ARR växte med 10,3 Musd till 113,1 Musd, vilket motsvarade en ökning med 10,0% mot föregående år. En klar acceleration från föregående års 3,2% men ungefär samma som förra kvartalets 9,7%. Bolaget guidade för 9-12% tillväxt för Q1.

Connected Spaces ARR var 5% (3) högre än föregående år medan Secure & Custom växte med 24% (13).

Då detaljerna kring avskrivningar inte går att utläsa förrän årsredovisningen kommer, tittar vi på bolagets justerade Ebitda för fjärde kvartalet för att bedöma riktning på lönsamheten. Q4 är starkaste kvartalet lönsamhetsmässigt och Ebitda uppgick till 85,5 Mnok, vilket motsvarar en marginal på 25,7% (19,1). På rullande tolv månader är Ebitda-marginalen nu 17,1% (10,3).

Rörelsekostnaderna ökade med nästan 10% vilket var den högsta ökningen på länge. Detta berodde på att bolaget kapitaliserade mindre utvecklingskostnader än föregående år och att det finns en variabel komponent kopplad till bonusar. Bolaget förväntar sig inte samma ökning framöver.

Utdelningspolicyn är att dela ut 50-100% av fritt kassaflöde, som senaste tiden varit högre än justerad Ebita. För året 2024 görs en ordinare utdelning på 2 nok per aktie samt 0,5 nok i extrautdelning. Detta motsvarar en direktavkastning på 5,6% för 2024. Bolaget har en nettokassa på drygt 600 Mnok.

Prognos och värdering

Vi skissar fram ett scenario baserat på följande antaganden:

• Tillväxt: Vi räknar med 10% per år vilket är i linje med undre gränsen av Pexips mål. Det finns tre analytiker som följer bolaget enligt Factset och deras estimat är kring 13% tillväxt per år jämförelsevis.
• Lönsamhet: Vi räknar med att rörelsekostnader ökar med ungefär 3-4% varje år, att jämföra med bolagets plan att de ska växa i takt med inflationen. Det finns egentligen inga rörliga kostnader och ledningen är numera betydligt mer kostnadsmedveten. Detta ger en justerad rörelsemarginal som går från dagens 13,4% till 23% för 2027. Jämförelsevis tror analytikerna på 26%.
• Värdering: Pexip har många komponenter för en hög värdering. Bra insynsägande, okej tillväxt, skalbarhet med höga bruttomarginaler, produkter som verkar högkvalitativa. En komponent som saknas är en snygg finansiell historik. Vi har antagit att värderingen ligger kvar kring den nuvarande framåtblickande multipeln på EV/Ebita 14x.

Som listan nedan visar varierar värderingen bland liknande bolag som på olika sätt erbjuder digitala tjänster för samarbete och kommunikation. Även om flera av dem (som Pexip) har en SaaS-baserad intäktsmodell så är värderingen tydligt lägre än inom exempelvis affärskritisk mjukvara. Rörelseresultatet för vissa jämförelsebolag kan ha justerats på annat sätt än Pexip. Det är inte en perfekt lista men Pexip sticker åtminstone inte ut som högt värderat i gruppen.