Permascand (teckningskurs 34 kr) är ett företag inom elektrokemi som tillverkar elektroder och elektrokemiska celler som används i diverse tillämpningar. Ett växande område just nu är system som renar ballastvatten i fartyg. På sikt knyts stora förhoppningar till lösningar för produktion av vätgas.

Bolaget grundades 1971 och har drygt 110 anställda. Flertalet arbetar i bolagets fabrik i Ljungaverk några mil utanför Sundsvall. Huvudägare är sedan 2015 riskkapitalbolaget Norvestor. De äger 65%. Nu vill huvudägaren minska sitt innehav och notera Permascand på börsen.

Erbjudandet är en blandning av nyemission och utförsäljning. Norvestor säljer en femtedel av sitt innehav. Även andra befintliga ägare säljer aktier. Bland annat VD som avyttrar drygt 30% av sitt innehav. Totalt säljer befintliga ägare för cirka 280 Mkr och en nyemission på 300 Mkr sker. Nyemissionskapitalet ska gå till att lösa lån. Bolaget får en nettoskuld på 27 Mkr efter noteringen.

Ankarinvesterare är SEB, Ram One och Länsförsäkringar Fonder. De tecknar 275 Mkr vilket är cirka hälften av erbjudandet.

Läs mer om aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

PRODUKT & AFFÄRSMODELL

Grundtekniken i bolaget handlar om tillverka och i vissa fall ytbehandla komponenter som används i elektrokemiska tillämpningar. Exempel på en sådan tillämpning är elektrolys. Det är en process där elektrisk ström leds genom elektroder i en vätska för att framställa industrikemikalier, producera vätgas, utvinna metall med mera. Permascand tillverkar elektroderna – ofta kvadratmeter-stora skivor. Viktiga kundvärden är att de är energieffektiva och har lång livslängd.

Så vitt AFV förstår sitter konkurrenskraften i:

• Unika katalytiska beläggningsformuleringar som ger optimala egenskaper för den aktuella tillämpningen. Bolaget använder ovanliga ädelmetaller i sina beläggningar, som Iridium och Ruthenium.
• Effektiv massproduktion. Stora investeringar i industrirobotar och automation har gjorts för kostnadseffektiv produktion. Även kompetens inom design för god tillverkbarhet är ett viktigt konkurrensmedel.

Att ta fram lösningar åt kunderna framstår som ett hantverk. Utvecklingstiden är ofta så lång som 4-5 år. Under den perioden får Permascand betalt för nedlagt arbete. Men när väl en design och beläggningsformulering är klar och utvald, så tenderar kunderna använda bolagets produkter under lång tid. Sedan starten 1971 har bolaget bara förlorat en befintlig större kund, uppger de.

Det finns en viktig eftermarknad också. Den så kallade katalysbeläggningen försvinner med tiden och en förnyad behandling krävs. Det sker genom att komponenterna forslas tillbaka till Permascands fabrik i Ljungaverk, eller partnerverkstäder, och ytbehandlas ånyo. Detta kan upprepas många gånger. Bolaget har elektroder i bruk som installerades första gången på 1970-talet. Den genomsnittliga ombeläggningstiden är 8-10 år. Bolaget särredovisar inte intäkterna från den affären men i mogna marknader är den dominerande.

NUVARANDE LÖNSAMHET

I prospektet finns bara historik från 2018. Bolaget är lönsamt under perioden och har ökat omsättningen. Tillväxten speglar stark efterfrågan från den marina branschen där det finns ny reglering om att fartyg som seglar mellan oceanerna måste ha särskilda reningssystem för ballastvatten.

En stor spelare på området använder elektrokemi för detta och Permascands komponenter. De heter Erma First och svarade för hela 61% av Permascands omsättning 2020. All tillväxt sedan 2018 är i princip hänförlig till marina produkter i affärsområdet Water Treatment. Bolagets andra affärsområden är den mogna och BNP-växande Industrial-affären samt framtidshoppet Electrification & Renewables.

Bolagets bruttomarginaler ligger stabilt kring 25% under perioden men rörelsemarginalen har ökat. År 2020 var dock flera Covid-19-effekter i spel och nettoeffekten är oklar. Å ena sidan sköt flera kunder upp order. Å andra sidan kunde Permascand göra tillfälliga besparingar på 17 Mkr och fick 7 Mkr i stöd. Snittmarginalen är 10,3% 2018-2020.

De finansiella målen som gäller för ”medellång sikt” är att växa 25% per år med en rörelsemarginal över 25%.

Investeringsnivån är hög. De samlade vinsterna 2018-2020 är 104 Mkr men kassaflöde efter investeringar om -44 Mkr. Merparten av investeringarna avser kapacitetsökning.

POTENTIALEN

Den bild som ägarna vill ge är att Permascand utifrån en väletablerad bas i mogen industri ställt om mot miljövänliga tillämpningar som ska ge en ny tillväxtfas. Den stora potentialen ligger i utrustning för vätgasproduktion. Genom elektrolys kan el konverteras till vätgas som i sin tur kan bära energi och bli, exempelvis, fordonsbränsle.

Det är stort fokus på att driva ned kostnader och energiförluster i elektrolysprocessen. Här kan Permascands ytbehandlade produkter komma till hands. Bolaget har producerat den här typen av produkter i 20 år men marknaden har fram till nu varit liten.

Grafiken nedan är från bolagets marknadsundersökning och visar tydligt att enorm tillväxt som spås för den marknaden.

Bolaget offentliggör inte om man arbetar med kundprojekt som kan leda till order på området framöver. Intrycket är att förmågorna håller på att byggas upp. Ett R&D-center ska byggas – en investering på 180 Mkr. Fabriken kan redan idag fördubbla produktionsvolymen men planer finns på utbyggnad motsvarande elektrodtillverkning med en yta på 250 000 kvadratmeter årligen. Rekrytering av dedicerad personal har just startat med fem personer i år.

Målet som bolaget satt upp är att vinna affärer med fem tillverkare av system för vätgastillverkning och en omsättning på området om 2,5 miljarder kr. När i tid detta ska infrias anges inte.

REFLEKTIONER

• Börsen tror på vätgas. Den kanske mest kända aktören på området i Norden är norska NEL som under lång tid tillverkat elektrolyssystem. De använder för övrigt egenutvecklade elektroder och köper inte in från underleverantörer som Permascand. NEL spås öka omsättningen 33% i år och 145% till 2023 vilket drivs av försäljning av elektrolyssystem för vätgas. Bolaget värderas till 9 gånger 2023 år väntade omsättning på 2,4 miljarder kr. Afv noterar dock att NEL-aktien också är starkt blankad just nu och ned 35% under 2020.
• Hård konkurrens. Det finns många initiativ på området, ett par olika teknologier (varar Permascand har produkter för en) och värdekedjan är inte stabil. Permascand har valt att agera oberoende leverantör av komponenter på marknaden. Det skiljer sig från branschens största leverantör, De Nora, som tillverkar egna system (är OEM) delvis ihop med ThyssenKrupp. Vilket vägval är bäst? Vi får se, men Permascand lyfter fram att de lyckats bättre med sin oberoende roll på vattenreningsmarknaden än De Nora gjort med sina system.
• Kan framgång replikeras i mångfalt större skala? Det finns frågetecken kring tillgången på de råvaror bolaget är beroende av, särskilt Iridium. Frågan är om denna ovanliga metall räcker till för att försörja ytbehandling av de volymer Permascand tänker sig. Och vad som i så fall händer med priset.

SKA MAN TECKNA AKTIEN?

Permascand har en växande intjäning från de nuvarande produkterna. Detta är tack vare vattenreningssystemen och, till stor del, en enskild kund. Den marknaden boomar till 2025-26 då alla fartyg ska ha infört tekniken. Chansen finns till några riktigt fina år fram till dess. Mycket av kassaflödet investeras i satsningen på vätgas så för att äga aktien bör man tro att detta är en bra idé. Intresset för så kallad grön vätgas är stort med projekt som Hybrit och samarbetet Volvo/Daimler som två svenska exempel.

Att befintliga ägare säljer mycket aktier är ett minus. Något förmildrande är att VD tar en lock-up på 540 dagar efter IPO och att ledningen total sett äger 14% av bolaget. En bra andel. Å andra sidan har Norvestor endast 180 dagars lock-up. Varför – om utsikterna är så ljusa?

Värderingen på 2 miljarder innebär att man redan nu betalar en del för vätgas-optionen. Det finns en väsentlig nedsida i aktien om Permascand inte lyckas etablera sig på den marknaden, vilket vi försöker illustrera i det pessimistiska scenariot i reglaget. Aktien har alltså klara förhoppningsinslag. Med det sagt lutar vi åt att så länge utsikterna inom vätgas är goda finns möjligheter att detta blir en bra aktie. Med en halv NEL-multipel (EV/Sales 5) på 2023 års omsättning är uppsidan godkänd (huvudscenario).

Givet ovaninflikade brasklappar om förhoppningsinslag blir rådet att teckna aktien.