Peab: Plågas av bostadssvackan

Peab (54 kr) är ett av Nordens största byggföretag med närmare 15 000 anställda och en omsättning kring 60 miljarder kronor på årsbasis. Cirka 70% kommer från Sverige medan resten finns främst i Norge och Finland.

Byggnation av bostäder tillsammans med asfaltering, gatu- och markarbeten samt byggnation av vägar och annan infrastruktur hör till några av de vanligare uppdragen.

Största ägare med 21% av kapitalet och 48% av rösterna är Ekhaga Utveckling AB som ägs av Peabs medgrundare Mats Paulsson och sonen Fredrik Paulsson. VD sedan 2013 är Jesper Göransson som äger aktier för 70 Mkr.

Fyra affärsområden

Peab har verksamhet i fyra områden med lite olika egenskaper.

Bygg. Utför entreprenader åt både externa och interna beställare. Andelen bostadsbyggande har varit bortåt 40% men börjar nu falla, vilket än så länge syns mer i orderingång än omsättning. Arbete pågår för att anpassa verksamheten till minskad efterfrågan på bostadsbyggande. Samtidigt är marginalerna något pressade av höga material- och energikostnader på kontrakt som tagits före Rysslands invasion av Ukraina.

Anläggning. Utför mark och ledningsarbeten, bygger och underhåller vägar, broar och annan infrastruktur samt utför grundläggningsarbeten. Detta är likt Bygg en entreprenadverksamhet som å ena sidan binder lite kapital men å andra sidan har väldigt låga marginaler. Under 2023 har verksamheten presterat stabilt.

Industri. Är primärt centrerad kring ett större antal bergtäkter runt om i landet där det bryts material till exempelvis asfalt och betong. Swerock är ett viktigt dotterbolag med närmare 100 täkter och ett 40-tal betongfabriker. Verksamheten är kapitalintensiv och bolaget har senaste åren investerat ytterligare vilket ökat det sysselsatta kapitalet från 6,8 miljarder kronor under 2019 till 11,8 miljarder i senaste kvartalet. Beläggning (asfalt) står för halva omsättningen och där pressades resultatet 2022 av ökade energi- och bränslekostnader, men under 2023 har lönsamheten förbättrats något.

Projektutveckling. Här förvärvas byggrätter och utvecklas detaljplaner som blir till bostadsprojekt och kommersiella fastigheter. Byggentreprenader läggs oftast ut på andra delar av Peab-koncernen. Senaste åren (2019-2022) har två tredjedelar av resultatet kommit från bostadsutveckling med tydlig övervikt mot bostadsrätter, snarare än hyresrätter.

Stopp i projektutvecklingen

Det som påverkat Peab klart mest de senaste åren är förstås den djupa svackan inom försäljningen av nybyggda bostadsrätter. Under 2022 tvärnitade försäljningen och det är i dagsläget fortfarande mycket svårt att sälja bostäder på ritning med färdigställande långt fram i tiden. I Peab har antalet sålda bostadsrätter och ägarlägenheter minskat från bortåt 3 000 per år till under 500.

Det har också satt hård press på aktien som varit en relativ förlorare jämfört med övriga byggbolag. Projektutveckling har tidigare stått för omkring 40% av hela Peab-koncernens rörelseresultat, med ett årligt resultatbidrag på 1,0-1,7 miljarder kronor varje år under 2019-2022. Det är en klart större exponering än NCC (som knoppat av sin bostadsutveckling i börsbolaget Bonava) och Skanska.

Under kommande år (2023-2025) väntas Peabs projektutvecklingsben bara tjäna 350-450 Mkr per år. Det ger ett tydligt avtryck i hela koncernens rörelsemarginaler som väntas falla från 5-6% till runt 4%. Och utan någon bättring i försäljningen av nybyggda bostadsrätter är det svårt att tro på någon ordentlig vändning här.

Binder kapital

Svackan är inte enbart ett hårt slag mot lönsamheten, utan leder också till att stora mängder kapital nu binds upp i bolaget. Projektutveckling är en kapitalkrävande verksamhet och alla hinder som innebär trögare säljprocesser gör att det kommer ta längre tid att få loss det kapital som binds upp när projekten byggs.

Samtidigt har Peab fortsatt investera i byggrätter och även ökat fokus på utveckling av hyresrätter, vilket också binder kapital. Totalt har det sysselsatta kapitalet i projektutvecklingssegmentet ökat från 13,5 miljarder kronor vid utgången av 2021 till 18,0 miljarder kronor.

Skuldsättningen ökar

Det har i sin tur fått skuldsättningen att skena som under samma period ökat från 2,4 miljarder till hela 10,2 miljarder. Detta enligt segmentsredovisningen där samtliga projekt vinstavräknas successivt.

Ser man i stället till redovisningen enligt IFRS tillkommer ytterligare projektfinansiering för bostäder som sålts och vinstavräknats enligt segmentsredovisningen, men ännu inte tillträtts av bostadsköparna. Då uppgår skulden till 17,7 miljarder. Det är stora belopp för Peab som väntas tjäna 2,0-2,5 miljarder i rörelsen per år under de kommande åren. Det återstår att se om bolaget kan behålla aktieutdelningen. Vi är osäkra och har tagit höjd för att den eventuellt slopas.

Vi ser ändå två positiva saker i sammanhanget. Den ena är att skuldsättningen är tillfällig. Även om svackan väntas vara ett antal år kommer kapital gradvis frigöras i takt med bostäder ändå fortsätter säljas och mindre nyinvesteringar nu görs. Den andra saken är att obligationsmarknaden verkar ta utvecklingen med ro. Peabs 2026-obligation om 0,5 miljarder kronor handlas exempelvis till en betryggande låg årsavkastning (yield-to-maturity) på 5,6%, enligt prisdata ur Factset.

Utfall i skiljedomstvist

Den 30 juni 2023 meddelades skiljedom i målet mellan Peab och den franska köpcentrumjätten Unibail Rodamco Westfield. Tvisten avser byggnationen av Mall of Scandinavia där Peab ansett sig ha rätt till ersättning för fördyringar som skett på grund av omfattande ändringar av projektet under produktionsfasen.

Peab vann tvisten och skulle därför ha mottagit cirka 1,4 miljarder kronor från motparten i tredje kvartalet. Den 10 augusti meddelades dock att Unibail Rodamco Westfield lämnat in en så kallad klandertalan där man yrkat att hovrätten ska upphäva skiljedomen i sin helhet. I samband med det har en begäran om ”inhibition” inlämnats och beviljats, vilket innebär att verkställande av den tidigare domen skjuts upp.

Klander är inte att likställa med ett överklagande, utan handlar som vi uppfattar saken främst om huruvida själva förfarandet plågats av någon slags processmässig brist eller fel. Vi noterar att Peab i sin redovisning tagit upp en fordran på totalt 1,1 miljarder kronor på Unibail Rodamco Westfield, vilket också minskat Peabs nettoskuld med samma belopp.

Slutsats

Vi ser rörelsemarginaler kring 4% och förhöjd skuldsättning som ett troligt huvudscenario för kommande år. På de siffrorna värderas aktien till drygt 14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) eller 11 gånger vinsten (P/E) och känns inte alls särskilt intressant.

Det som krävs är att projektutvecklingsaffären vänder till det bättre. I ett läge med 5% rörelsemarginal, normaliserad kapitalbindning och en värdering på 12 gånger rörelseresultatet kan kursen dubblas. Det är vårt optimistiska scenario även om vi egentligen inte ser det som realistiskt för just 2025 – men kanske på längre sikt.

Här och nu lockar inte aktien oss och vi är neutrala till Peab.