Paxman: Framgångar i USA

Paxman (69,80 kr) är ett medicinteknikbolag inom skalpkylning. Bolaget utvecklar och säljer system och produkter för att motverka håravfall vid cellgiftsbehandling (kemoterapi) av cancer. Totalt har Paxman installerat ca 6000 system och behandlat över 100 000 patienter världen över. Historiskt sett har Paxman sålt systemen till cancerklinikerna. Senaste åren har bolaget dock övergått till att installera system och därefter erhålla en intäkt per behandlad patient. I senaste kvartalet uppgick de löpande (återkommande) intäkterna till 64% av omsättningen.

Bolaget grundades i Storbritannien 1996. Tre år senare investerade Karlshamnsbaserade CIMON Venture Trust i bolaget. Idag återfinns huvudkontoret i just Karlshamn. Paxman är sedan 2017 noterad på First North och har idag ca 100 anställda.

Grundare och största ägare är Glenn Paxman med 30% av aktierna värda 356 Mkr. Glenns son, Richard Paxman, är sedan 2013 VD. Han är tredje största ägare med 6,7 % av bolaget. Ordförande Per-Anders Johansson är näst största ägare med aktier värda 99 Mkr, motsvarande 8,4% av bolaget. Totalt uppgår insynsägandet till knappt 49%.

Marknaden för skalpkylning

Varje år fastställs över 20 miljoner cancerdiagnoser. I fall där cellgiftsbehandling tillämpas är håravfall en vanlig biverkning. Omkring två tredjedelar av behandlade patienterna drabbas.

Paxmans Scalp Cooling System kyler ned hårbotten i samband med behandling. Processen minskar kraftigt hårcellernas upptag av cellgifterna (cytostatikan), vilket minskar sannolikheten att patienten drabbas av håravfall. I faktarutan nedan beskrivs mer i detalj hur själva processen går till.

Paxman är klar marknadsledare inom sin nisch. Svensknoterade Dignitana är huvudkonkurrenten. Dignitana har haft en tuff finansiell situation och tappat en del marknadsandelar till Paxman senaste åren. Jämföreslevis har Paxman idag drygt 1000 system installerade i USA medan Dignitana har knappt 500. Amerikanska CoolersHead är en annan mindre aktör verksamma i USA.

Totalt behandlas omkring 10 miljoner patienter med kemoterapi varje år. Uppskattningsvis finns skalpkylning tillgänglig på ett par procent av den totala marknaden. Variationen av penetration är dock hög. På bolagets hemmamarknad Storbritannien är skalpkylning vårdstandard och Paxmans system återfinns på hela 99 % av alla privata och offentliga sjukhus.

Den snabba tillväxten i USA har dock gjort denna marknad till klart viktigast senaste åren. Att kunna erbjuda skalpkylning tycks allt mer bli en konkurrensfördel för klinker. Patienter värdesätter tillgång till skalpkylning allt högre i takt med att kännedom om tekniken ökar.

Övergång mot återkommande intäkter

I samband med expansionen i USA började Paxman ställa om affärsmodellen från fokus på traditionell systemförsäljning (engångsintäkt i samband med att systemet säljs) till återkommande intäkter vid utförd behandling. Idag tillämpar bolaget båda nedanstående försäljningsmodeller på olika marknader.

• Löpande intäkter – Paxman finansierar utrustningen och står för installationskostnader. Intäkter generas per behandling och såld kylhätta samt försäljning av förbrukningsmaterial. I USA prissätts en behandling till omkring 1800 dollar. Betalning erläggs av patient eller via hälsovårdssystemet. Modellen används främst i USA, men även i övriga Nordamerika och delvis i Japan.
• Direktförsäljning – Paxman säljer system direkt till sjukhus och vårdgivare för ett fast pris. Paxman erhåller sedan vissa återkommande intäkter för underhåll och försäljning av kylhättor. Modellen tillämpas på alla andra marknader utom Nordamerika och Japan.

Historiskt har patienter i USA i stor utsträckning finansierat sin behandling själva. I USA krävs specifika CPT-koder relaterat till en medicinsk behandling för att erhålla kostnadsersättning från försäkringssystemet (reimbursement).

Skalpkylning har sedan 2022 haft tillfälliga CPT-koder utfärdade. I oktober i år meddelande AMA (Americal Medical Association) att tre permanenta CPT-koder kommer utfärdas från januari 2026. Konkret innebär beslutet att patienter får behandlingen till stor del finansierad istället för att betala ur egen ficka. Det kommer sannolikt göra att användningen av systemen ökar och driver tillväxt för Paxman.

VD Richard Paxman beskriver AMA:s nya beslut som ”ett av de viktigaste genombrotten” och ”ett avgörande ögonblick för Paxman”. Med andra ord värderar bolaget denna försäkringsersättning väldigt högt.

Stark historisk tillväxt

Historiskt har Paxman visat en stark tillväxt. Mellan 2017 och 2023 växte omsättningen i snitt med 37% per år. Enda hacket i tillväxtkurvan kom under pandemiåret 2020, då omsättningen minskade med knappt 9%. Sjukhus minskade drastiskt på investeringar och behandlingar för icke covid-relaterad vård. Samma effekt sågs inom många medicinteknikbolag.

Bruttomarginalen har senaste åren varit mellan 65–70%. Paxman framhäver att växande återkommande intäkter bör driva bruttomarginalen högre över tid.

2023 redovisade bolaget för första gången lönsamhet med en rörelsemarginal om 6 %. Det ska dock noteras att Paxman aktiverar en del utvecklingskostnader, främst hänförliga till ett forskningsprojekt mot CIPN (se faktaruta nedan). Hittills är aktiveringstakten snabbare än avskrivningarna, vilket gör att redovisat resultat överstiger underliggande kassaflöde.

Utöver investeringar i forskningsprojekt har även den snabba expansionen i USA krävt investeringar och bundit rörelsekapital. Det fria kassaflödet uppgick 2022 till -34 Mkr och -10 Mkr 2023.

För att stärka balansräkningen och finansiera tillväxtsatsningar genomfördes 2021 en riktad nyemission om 77 Mkr motsvarande 7,4 % utspädning. Några som tecknade var bland annat Creades, Alcur och Andra AP-fonden.

Senaste året har investeringarna i CIPN minskat. Under första nio månaderna i år har det fria kassaflödet stärkts rejält och uppgick till 6,2 Mkr. Vid utgången av Q3 hade Paxman en kassa om 36 Mkr och räntebärande skulder om 17 Mkr.

Hänger på USA

Nyheten kring kostnadsersättning stärker Paxmans fokus på USA än mer. En viktig del är att öka nyttjandegraden av befintliga system.

Idag har bolaget omkring 1000 system installerade i USA. Historiskt har varje system i snitt nyttjats ca 0,5 gånger per månad. Det är lågt. Högre nyttjandegraden av befintliga enheter skulle innebära stor skillnad i tillväxt utan krävande investeringar.

Enligt Paxman kostar en installation av ett system ca 80 000 kr. Därtill tillkommer årliga underhållskostnader om ca 20 000 kr. Vanligtvis genomförs 5-6 separata cellgiftsbehandlingar i en behandlingscykel för en patient. Med nuvarande prissättning per behandling (för samtliga behandlingstillfällen under en cykel) på ca 20 000 kr (1800 dollar) innebär det att ett system är återbetalt efter 6 behandlingar. Systemen är bokförda på balansräkningen och skrivs av över 5 år. Enligt Paxman är verkliga livslängden dock ca 8 år med kontinuerligt underhåll.

Grafiken intill visar teoretiska behandlingsintäkter från befintliga systemen vid olika nyttjandegrad. Med andra ord har Paxman möjlighet att växa kraftigt utan att öka antalet system i USA. Den inkrementella marginalen på dessa intäkter bör dessutom vara hög.

Sedan det första införandet av CPT-koder har Paxman börjat implementera en “Buy and Bill” modell. Kortfattat innebär modellen att vårdmottagningar direkt fakturerar försäkringsbolag. Utrullningen har krävt administration och tagit längre tid än väntat. På ställen där implementering skett tycks dock nyttjandegraden öka med 100-300%.

Blandad utveckling i Q3

I mitten av november redovisade Paxman siffror för tredje kvartalet. Löpande intäkter (återkommande) uppgick till 41,4 Mkr, motsvarande en ökning med 29 % från Q3 2023. Som andel av totala intäkter motsvarar detta 64%.

I kvartalet påbörjades även försäljning inom avtalet som tecknats med US Department of Veterans Affairs (VA). Avtalet (1 år + 4 års option) innebär att Paxman kommer förse system till det nationella sjukvårdsnätverket. Uppskattningsvis är kontraktet värt ca 2,7 miljoner dollar. Kontraktet innebär dock lägre bruttomarginaler än övriga intäkter i USA.

Paxman hävdar att utrullningen av system inom VA-avtal bromsat tillväxten i övriga USA under kvartalet. Dessutom var försäljningstakten i Q3 långsammare på övriga marknader med direktförsäljningsmodell. Totalt steg omsättningen enbart 6% i kvartalet till 64,8 Mkr. För de tre första kvartalen tillsammans var tillväxten 21% jämfört med 2023.

För aktien blir det viktigt att tillväxttappet är temporärt. VA-avtalet ger förvisso goda intäkter i sig, men får inte ta bort tillväxt från övriga delar kommande kvartal.

Prognos och värdering

I vårt huvudscenario gör vi följande antaganden:

• Tillväxt. Den historiska tillväxten imponerar. Senaste kvartalet visade dock på en inbromsning. Vi väljer att tro på bolagets hänvisning till implementering av VA-ordern. För innevarande år räknar vi med 28% i tillväxt, motsvarande 269 Mkr i omsättning. För de två kommande åren räknar vi med 28 respektive 32% tillväxt. Nuvarande installerade system i USA ger förutsättningar för tillväxt vid högre nyttjandegrad. Dessutom bör den förbättrade kostnadsersättningsmodellen ge medvind från 2026.
• Lönsamhet. Paxman har senaste året slagit om till lönsamhet. I takt med fortsatt tillväxt och bibehållna bruttomarginaler bör rörelseresultatet kraftigt förbättras. För 2024 räknar vi med 13,5% i rörelsemarginal. Skalbarhet medför att marginalen stiger till 20% i slutet av prognosperioden. På sikt med högre nyttjandegrad av system bör rörelsemarginalen kunna stiga ytterligare.
• Värdering. Historiskt har Paxman värderats högt. Likaså är framåtblickande värderingar för andra noterade medicinteknikbolag höga. I takt med att Paxman nu börjar visa lönsamhet tycker vi det är rimligt att titta på vinstmultiplar. På vår prognos handlas aktien till 22 gånger rörelsevinsten nästa år. Använder vi en multipel om 20 x EV/Ebit 2026E blir potentialen 38%.

I ett optimistiskt scenario ger det nya beskedet om kostnadsersättning stöd för än högre tillväxt. Ökat nyttjandegrad gör att marginalen skalar än mer. I ett sådant scenario är uppsidan riktigt stor. I ett pessimistiskt scenario är senaste kvartalets inbromsning inte temporär. Med sämre utväxling på marginalerna i kombination med lägre förtroende från marknaden är nedsidan rejäl.

Slutsats

Paxmans system är dominerande på marknaden och skapar tydlig nytta för cancerpatienter. Att kunna erbjuda skalpkylning tycks allt mer bli en konkurrensfördel för kliniker. Samtidigt gör den stora marknadsandelen oss lite oroliga över nya konkurrenter som vill ta del av kakan. Dock kräver en etablering både rejäla investeringar och ett antal godkännanden.

Den historiska tillväxten imponerar. Nu har även resultat och kassaflöde börjat visa svarta siffror. Det nya beskedet om kostnadsersättning ger stöd för högre nyttjandegrad. På lång sikt är potentialen enorm. Bolaget har investerat stora summor i CIPN och uttrycker stor optimism kring potentialen. Samtidigt sker det på skalpkylningssystemens bekostnad. Vi ser projektet som en option.

Aktien har stigit över 100% senaste året. Eventuellt ser ledningen en möjlighet att säkra finansiering för fortsatta investeringar. Den något ljumna Q3 rapporten gör oss också något fundersamma.

Halva bolaget ägs av styrelse och ledning – vilket vi gillar. Risknivån är dock hög och värderingen inte låg. Tror man på ett scenario med fortsatt tillväxt och skalande marginaler är uppsidan bra. Vi bedömer denna sannolikhet som tillräckligt stor och landar i ett köpråd.