Paradox: Lever gott på gamla favoriter

Paradox-aktien (217,50 kr) har på kort tid rasat 30% på en börs som varit hård mot spelutvecklare. Tredje kvartalet väntas bli svagt och de omedelbara utsikterna hjälps inte av att bolagets senaste spel – The Lamplighters League som lanserades 3 oktober – verkar floppa.

Nu riktas i stället blickarna mot lanseringen av spelet Cities: Skylines II som släpps den 24 oktober. Det är uppföljaren i den omåttligt populära stadsbyggarserien som i mitten av 2022 hade sålts i över 12 miljoner kopior. Cities: Skylines är en av Paradox större intäktskällor trots att bolaget endast är förläggare, och inte utvecklare, av spelet.

Högkvalitativ spelutvecklare

Paradox är mest känt för sina komplexa strategispel som ofta tar mycket lång tid att lära sig men där de inbitna spelarna i gengäld spenderar mycket tid, i många fall under flera års tid.

Spelen, som oftast finns till PC men ibland också konsoler som Playstation och Xbox, brukar säljas för omkring 30 till 50 euro. Men de stora intäkterna kommer över tid när bolaget utvecklar nya expansioner och extramaterial som säljs för en mindre peng. Med den modellen har Paradox lyckats växa kraftigt över tid med rörelsemarginaler kring 40%.

Bolaget är på många sätt antitesen till spelkonglomerat som Embracer. Paradox är expert i en tydlig nisch, har en stor nettokassa på över 700 Mkr och har varken gjort särskilt många eller stora förvärv för att nå dit man är idag. Bolaget deltog inte alls i förvärvshysterin som pågick under 2021, exempelvis.

Beprövade koncept

Genom att med ett par års mellanrum lansera nya iterationer av gamla koncept har bolaget lyckats hålla liv i de huvudsakliga varumärkena under mycket lång tid.

Tabellen bredvid visar de spel som utvecklats inom Paradox-koncernen sorterad från flest till minst antal användare under senaste månaden. Det ger en bild av ett bolag med fem dominerande egenutvecklade spel vilka tillsammans med förlagstiteln Cities: Skylines står för merparten av koncernens intäkter.

Vad som sticker ut är att fyra av de fem största spelen har sina rötter i varumärken som skapades under tidigt 2000-tal och nu är uppe i tredje och fjärde generationens upplagor, av spelens namn att döma. Att bolaget lyckats hålla liv i varumärkena så länge och idag tjänar mer pengar än någonsin är förstås imponerande.

Inte givet med nya framgångar

Samtidigt lyser nyintroducerade varumärken med sin frånvaro. Det enda någorlunda nya tillskottet är rymdspelet Stellaris som lanserades när Paradox höll på att noteras 2016.

Bland övriga spel som utvecklats i egen regi minns vi exempelvis Imperator: Rome som släpptes 2019, men som trots godkänd kritik aldrig blev någon spelarfavorit. Vidareutveckling av det spelet avbröts 2021.

Bolagets andra stora försök att bygga spel på helt nytt varumärke är The Lamplighters League som lanserades alldeles nu i dagarna. Spelet har utvecklats av Harebrained Schemes, en Seattle-baserad studio som Paradox förvärvade 2018. Men Lamplighters League har fått mediokra omdömen, sålt dåligt på distributionsplattformen Steam och plågats av buggar på Xbox där spelet finns tillgängligt för de som prenumererar på Microsofts spelprenumerationstjänst Game Pass.

Förvärven floppar

Möjligen kan man också sätta ett frågetecken för en del andra spel som utvecklats av studios som Paradox förvärvat. De två senaste spelen i Age of Wonders-serien från Triumph Studios som förvärvades 2017 har inte övertygat. Age of Wonders 4 som lanserades i maj har visserligen fått bra kritik så spelet kanske inte är dött, men spelarna verkar tappat intresse snabbare än väntat.

Iceflake Studios som förvärvades 2020 ligger bakom spelet Surviving the Aftermath som det inte heller blivit något av. Playrion är ett annat 2020-förvärv som skulle ta Paradox och dess spelportfölj ett steg närmre mobiltelefonen, men det verkar inte mynnat ut i något som rört nålen.

Så det är egentligen inget av Paradox förvärv som övertygar. Tur är då att Paradox som sagt aldrig spenderat särskilt mycket pengar här. Totalt rör det sig om ungefär 300 Mkr exklusive eventuella tilläggsköpeskillingar. Inte särskilt mycket ställt till Paradox intjäning på ungefär 1 miljard eller börsvärdet på 23 miljarder kronor.

Lovande pipeline

Det finns ett par saker som kan driva aktien på kort sikt. Mest lovande är lanseringen av förlagstiteln Cities: Skylines II den 24 oktober vars föregångare sålts i många miljoner exemplar. Ett annat kommande spel där Paradox agerar förlag – och alltså får en mindre del av den totala kakan – är Millennia som lanseras under 2024 och tydligt konkurrerar med den framgångsrika Civilization-serien. En tredje förlagstitel på gång är Vampire: The Masquerade – Bloodlines 2. Det är planerat för lansering till hösten 2024 men har kantats av så svåra problem under utvecklingen att våra förväntningar här är låga.

Från Paradox egen utvecklingsstudio i Kalifornien kommer i mars 2024 spelet Life by You som är ett slags livssimulator. Det skulle också kunna bli en intressant lansering ifall spelet tillför något nytt jämfört med vad som redan finns i The Sims-serien från EA som sedan 2000-talets början varit storsäljaren i genren.

Så värderas datorspelsbolagen

Slutsats

Paradox mångåriga storsäljare presterar riktigt bra och fortsätter växa i takt med att alltmer material släpps som ger stadig tillväxt och höga marginaler. Däremot tycker vi det finns frågetecken både kring misslyckandet att etablera helt nya varumärken, och prestationen i bolagets förvärvade spelstudios.

Aktien värderas klart högre än samtliga andra stora spelutvecklare i tabellen ovan. En viss premie är befogad men vi har ändå svårt att motivera de multiplar på 20-25 gånger rörelseresultatet som skulle behövas för att se potential i aktien. Vi använder 18 gånger och då är uppsidan knappt 10% på några års sikt. Vi stannar med en neutral hållning till Paradox.