Paradox: Kvalitetsproblem i spelfabriken

Paradox (158 kr) är en utvecklare och förläggare av framför allt datorspel men i mindre utsträckning även konsol- och mobilspel. Bolagets huvudsakliga fokus är komplexa strategispel som ofta tar lång tid att lära sig men där bolagets trogna användare i gengäld spenderar mycket tid, i många fall under flera års tid.

Nyutvecklade spel säljs ofta för bortåt 500 kronor vilket ger stora intäkter när nya spel lanseras. Men ett av Paradox signum är att löpande vidareutveckla sina befintliga spel med nytt material som säljs för en mindre peng. Det har under många år bidragit till den stabila tillväxt och lönsamhet som bolaget länge förknippats med, men som inte längre verkar lika självklar.

Fokuserad strategi

Paradox är en förhållandevis koncentrerad spelkoncern bestående av förlagsverksamhet och sex spelstudios som sysselsätter knappt 600 anställda i sex länder.

Bolaget har ett stort antal spel men i huvudsak är det bara en handfull som faktiskt betyder något för sista raden i Paradox. Dessa finns i tabellen bredvid och utgörs av sex egenutvecklade spelserier, där flera hängt med i olika versioner sedan tidigt 2000-tal, samt förlagsspelet Cities: Skylines.

Fyra floppar av fyra möjliga

Att varje enskilt spelprojekt därför är viktigt för Paradox blev tydligt inte minst under 2023. Rörelseresultatet på 658 Mkr kan förvisso verka godkänt. Men rörelsemarginalen på 25% är usel i jämförelse med de 40-45% som bolaget brukar mäkta med. Och flera lovande spelprojekt fallerade med stora av- och nedskrivningar som följd:

• I maj 2023 lanserades Age of Wonders 4. Spelet fick bra kritik och sålde initialt ganska väl men har sedan dess haft en ganska ljummen utveckling över antalet spelare.
• I september 2023 lanserades The Lamplighters League som blev ett totalt misslyckande. Spelet fick blandade omdömen och sålde riktigt uselt. I fjärde kvartalet skrev Paradox ned hela spelets värde vilket innebar totala av- och nedskrivningar på 320 Mkr.
• I oktober 2023 lanserades förlagstiteln Star Trek: Infinite. Spelet fick dåliga omdömen och verkar i princip helt dött. Spelets budget var dock förhållandevis liten.
• I oktober 2023 lanserades också förlagstiteln Cities: Skylines II. Även det har plågats av dåliga betyg från spelarna och blev totalt sett ett stort misslyckande, där vi noterar att fler spelare alltjämt hänger fast vid den tidigare versionen av spelet från 2015.

Den tunga lanseringsschemat gav rekordintäkter under 2023 och särskilt fjärde kvartalet då bolaget omsatte knappt 1 miljard kronor. Med de stora satsningarna, vars framgångar uteblev, medförde också stora kostnader som slog mot marginalerna.

Nya bakslag

2024 har inte startat bättre. I mars 2024 lanserades spelet Millennia där Paradox agerat förläggare. Ännu en gång med blandat mottagande, oroväckande usel grafik och en stadig utförslöpa i antalet användare som återkommer till spelet.

Än mer nyligen har det kommit ytterligare nyheter om bakslag. I april meddelades att Prison Architect 2, som tidigare skulle släppts nu i maj, blivit försenat till september. Bara veckor senare kom beskedet att den utvecklare som jobbat med spelserien senaste knappa decenniet, nu kommer ersättas. Ett mycket dåligt tecken.

The Sims-klonen försenas

Den senaste dåliga nyheten kom nu i dagarna, måndagen den 20 maj, när det meddelades att spelet Life by You försenas. Det är tänkt att konkurrera med spelserien The Sims som sedan år 2000 dominerat kategorin för livssimulatorer.

Life by You var tänkt att släppas i en slags förhandsversion i början av juni men skjuts nu plötsligt upp utan att kommunicera ett nytt datum, det vill säga på obestämd framtid.

Det här är en relativt stor satsning för bolaget via den egna Kalifornien-baserade spelstudion Paradox Tectonic. Spelstudion startades 2019 och Life by You har troligen varit under utveckling i någon form sedan omkring den tiden.

Afv:s huvudscenario för Paradox

Kokar vi ner allt detta lämnas inte särskilt mycket att hoppas på under 2024. Tabellen bredvid visar Afv:s grovyxade skiss över framtiden. De avviker rejält från analytikernas senaste estimat och bör tas med en nypa salt, men tar fasta på:

• Prison Architect 2, konsolversionen av Cities: Skylines II samt Vampire: The Masquerade – Bloodlines 2 är möjliga spel att lanseras under 2024. Men det har gått troll i utvecklingen av samtliga och förväntningarna bör vara låga och risken för ytterligare förseningar eller kommersiella bakslag hög.
• Vi tippar att Life by You försenas till 2025 men även här har vi tagit ned förväntningarna. Den stora uppsidan under nästa år vore om en ny uppföljare till någon av de större spelserierna annonseras. Stalltipset verkar vara Europa Universalis V eftersom Barcelona-baserade Paradox Tinto börjat släppa testballonger från ett oannonserat spelprojekt som allmänt tolkas vara en uppföljare till Europa Universalis IV.

Vi räknar därför med att 2024 blir ännu ett dåligt år för Paradox, men att 2025 tvärtom kan bli riktigt bra. 2026 vet vi inte särskilt mycket om, men vi tänker oss ett något sämre år än 2025 och en mer långsiktigt hållbar rörelsemarginal på 35%. Som jämförelse kan nämnas Paradox i snitt tjänat 40-47% under 2015-2018 men bara drygt 30% från 2019 och framåt.

Så värderas datorspelsbolagen

Slutsats

Vi tror det är sannolikt att marknaden kommer fortsätta svänga i synen på Paradox och röra sig mot antingen ett mer optimistiskt eller pessimistiskt scenario. Kommer nya floppar från bolaget så finns stor fallhöjd i såväl estimat som värderingsmultiplar. Lyckas marknaden i stället bygga upp nytt hopp kring Europa Universalis V och en tro på 45-procentiga marginaler så kan aktien i stället dubblas.

I vårt mer sammanvägda huvudscenario värderas Paradox nu till omkring 16 gånger 2026 års väntade rörelseresultat (EV/Ebit). Aktien har historiskt ofta värderats kring 20-25 gånger, men givet bolagets uppenbara problem och senaste tidens svajiga utveckling tycker vi inte det känns helt motiverat. Vi använder i stället en värdering på just 16 gånger. Det är i topp bland bolagen i tabellen ovan, men lämnar ändå ingen större uppsida i aktien.

Paradox InteractiveAnalys

Paradox: Lever gott på gamla favoriter

Vi är fortsatt oroade över utvecklingen i Paradox och bolagets medgrundare, största ägare och VD Fredrik Wester borde ha ett och annat att fundera över.