Paradox: Dags att hugga in?

Paradox (186 kr) utvecklar och förlägger dator- och konsolspel. Bolaget har ett tiotal större spelvarumärken och tyngdpunkten ligger på stora komplexa strategispel som användarna ofta spelar kontinuerligt i flera års tid.

Till stor del bygger affärsmodellen på att nytt innehåll hela tiden introduceras till spelen. Dessa så kallade expansioner är något som kunderna betalar för och som dessutom håller uppe intresset för spelen.

I förra veckan sålde bolagets näst största ägare investmentbolaget Spiltan aktier för över en halv miljard kronor till 10 procents rabatt mot rådande aktiekurs. Sedan toppen i slutet på maj är aktien nu ned 20 procent.

Generellt har dock Paradox presterat starkt genom krisen tillsammans med de flesta andra spelutvecklare. Aktien är en av de dyrare i sektorn.

Paradox levererade en riktigt stark rapport för första kvartalet. Omsättningen steg 68 procent även om det ska sägas att siffran jämförs mot ett svagt kvartal i fjol.

Merparten av bolagets produkter säljs digitalt vilket medger mycket höga marginaler. I kvartalet blev rörelsemarginalen drygt 40 procent vilket är ungefär i linje med det historiska snittet.

Tre nya expansioner lanserades under kvartalet till några av bolagets allra största spel: Hearts of Iron IV, Stellaris och Cities: Skylines. Dessa och ytterligare tre Paradox-spel kvalar samtliga in på den globala topp 100-listan över 2019 års bästsäljare i den digitala spelbutiken Steam vilket är stort.

Alla tre expansioner blev riktigt lyckade och sålde mer under första månaden än vad någon tidigare expansion till respektive spel någonsin gjort. Kanske en effekt av covid-19 som fått isolerade gamers att öppna plånboken?

I vilket fall imponerar siffrorna lite extra med tanke på att inget nytt spel lanserades under perioden. Det visar styrkan i Paradox affärsmodell som bygger på att ta betalt för kontinuerliga uppdateringar och nytt innehåll.

De spel som bidrog mest till kvartalets omsättning är exempelvis i snitt fyra år gamla. Bolaget menar till och med att mönstret är sådant att ett spel faktiskt säljer fler och fler expansioner ju äldre det blir, snarare än tvärtom.

I slutet av kvartalet släppte Paradox också det första innehållspaketet som man tagit betalt för till Imperator: Rome. Det är ett spel som initialt fick mycket kritik och som krävt mycket jobb för att få fason på. VD Ebba Ljungerud menar att man nu lyckats vända spelarnas uppfattning om spelet men färska användarrecensioner på Steam ger fortfarande blandad kritik.

Att kommande spel blir av bättre kvalitet är viktigt och därför har också några av bolagets kommande lanseringar blivit försenade. Just nu finns tre annonserade storsatsningar som har potential att ge en riktigt stark avslutning på året:

• Crusader Kings III. Tredje upplagan i bolagets medeltida strategiserie. Spelets annonseringstrailer och ”gameplay teaser” har fått närmre tre miljoner visningar vardera på Youtube. Spelet ska lanseras 1 september men kan redan nu förbokas till ett listpris om ca 530 kronor.
• Vampire: The Masquerade – Bloodlines 2. Baserat på ett brädspel från 1991 och är efterlängtad uppföljare till ett PC-rollspelet från 2004 med samma namn. Spelets annonseringstrailer har fått 1,4 miljoner visningar på Youtube. Ska lanseras någon gång under 2020 men kan förbokas nu till ett listpris om ca 630 kronor.
• Empire of Sin. Ett nytt turordningsbaserat strategispel med gangstertema där Paradox agerar förlag. Annonseringstrailern har fått 1,4 miljoner visningar på Youtube. Spelet ska lanseras hösten 2020 men vi tror man ska ha betydligt lägre förväntningar på detta spel än de två förstnämnda.

Paradox och dess nyckelfigur Fredrik Wester är ingen förvärvsfantom som Embracer eller Stillfront. I stället bygger det hela på en imponerande organisk tillväxt som kommer av högt engagemang för produkt och spelare. Och förstås den magi som skapas i bolagets fem egna spelstudios.

Paradox är den klart dyraste aktien i tabellen nedan – men också en av de mest kvalitativa. Bolaget har gång på gång visat att man kan bygga nya spel som ger en växande bas av stabila intäkter även de kvartal när bolaget inte lanserar så många nya produkter.

Vi har också sett en del relativt stora insynsförsäljningar senaste månaderna till snittpriser kring dagens nivå. Strategichef Kim Nordström sålde aktier för 2 Mkr vilket motsvarade halva innehavet. Operativ chef Mattias Lilja hade för ett år sedan aktier för omkring 10 Mkr men har efter två försäljningar nu sålt drygt 95 procent av dessa.

Självklart ska insynspersoner få lätta på sina innehav efter lång och fin resa. Men att ledningspersoner dumpar majoriteten av alla sina aktier ser vi inget positivt med.

Paradox har ändå vuxit in något i den periodvis väldigt höga värderingen. Under stora delar av 2018 handlades aktien kring 15-20 gånger försäljningen. Nu värderas bolaget till omkring 10 gånger nästa års väntade försäljning (EV/Sales) eller motsvarande 25 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit).

Dessutom har Ebba Ljungerud nu suttit snart två år som VD och har så vitt vi kan bedöma gjort ett bra jobb. Hon hade stora skor att fylla efter hyllade Fredrik Wester som till stor del byggt upp Paradox till vad det är idag.

Vi har svårt att räkna fram någon större uppsida i aktien på två till tre års sikt. Men gillar man bolaget, är långsiktig och inte så känslig för prislappen kan det vara ett hyggligt läge att köpa aktien givet lovande lanseringar under andra halvåret.

Vi stannar dock med en neutral hållning till aktien och flaggar också för att andra kvartalet ser ganska tunt ut och jämförs med rekordstarkt kvartal i fjol.