Pandox: Stabilt hotellbygge

Pandox (121 kr) är ett fastighetsbolag som äger 158 hotellfastigheter värderade till knappt 70 miljarder kronor. De hyrs ut under mångåriga hyresavtal till operatörer som Scandic, som också är bolagets största kund och driver drygt 30% av de 35 600 hotellrummen i portföljen.

Största ägare via bolaget Eiendomsspar är den norska affärsmannen Christian Ringnes med knappt 26% av kapitalet. Näst störst är den norska familjen Sundt med drygt 25%. VD sedan 2021 är Liia Nõu som tidigare var finanschef och jobbat i bolaget sedan 2007. Hon äger aktier i Pandox för 4 Mkr.

Svagt första kvartal

Första kvartalet under 2022 var kraftigt påverkat av pandemirestriktioner så en rejäl återhämtning var väntad, men siffrorna lyckades inte leva upp till de höga förväntningarna vilket fick aktien att rasa 8%. Driftnettot uppgick exempelvis till 714 Mkr vilket kan jämföras med analytikernas förhandstips på 785 Mkr.

Framför allt var det inom den egna operatörsverksamheten som resultatet var en besvikelse. Här finns 20 hotellfastigheter som Pandox inte hyr ut till externa operatörer, utan i stället driver i egen regi. Knappt två tredjedelar av den verksamheten finns i Belgien och Tyskland vilket är marknader som tycks utvecklas lite trögare. Ledningen påpekar dock att bolaget här har en portfölj med större möteshotell på internationella destinationer, som generellt har ett dåligt första kvartal men väntas förbättras under resten av året.

Scandic HotelsAnalys

Fyra stjärnor till Scandic

Ser man till de övriga 138 fastigheterna som Pandox hyr ut så är det viktiga nyckeltalet intäkt per tillgängligt rum (RevPAR) sedan i somras tillbaka på 2019 års nivåer. Som vi noterade när vi skrev om Scandic så är detta helt drivet högre snittpriser, medan beläggningsgraden fortfarande inte återhämtat sig helt.

Räntorna stiger

Vid utgången av första kvartalet hade Pandox en snittränta på 3,9%. Vi tar här höjd för att den siffran skulle kunna bli 5,0%. I så fall skulle förvaltningsresultatet falla med runt 20% från 10,30 till 8,30 kronor per aktie. P/E-talet skulle då stiga från 11,7 till 14,6 vilket ändå inte vore farligt dyrt.

Risk för fallande fastighetsvärden?

Jämfört med bokslutet för 2021, det vill säga innan räntorna började stiga, har det genomsnittliga avkastningskravet i värderingen av bolagets fastigheter bara justerats upp med knappt 0,2 procentenheter. Då har 94% av fastighetsvärdet ändå värderats externt under de senaste tolv månaderna. Vi kan bara konstatera att varken interna eller externa värderingar i någon större utsträckning tar hänsyn till det nya ränteklimatet.

I vårt huvudscenario räknar vi med att avkastningskravet ska stiga ytterligare 1,0 procentenhet från den här nivån. Hade man gjort en sådan justering på Q1-siffrorna skulle fastighetsbeståndet tappa 16% av värdet och substansvärdet skulle falla från cirka 205 till 144 kronor per aktie. Till dagens kurs runt 121 kronor skulle aktien alltjämt handlas till cirka 16% substansrabatt även i ett sådant scenario.

Bolaget har 2 miljarder i kassan och ytterligare 1,8 miljarder i outnyttjade kreditfaciliteter. Belåningsgraden är låga 46% och når inga problematiska nivåer även om fastigheterna skulle falla i värde. Pandox har ingen obligationsfinansiering, utan använder enbart banklån med säkerhet i fastigheterna.

Slutsats

Pandox är ett fastighetsbolag med stabila finanser och en aktie som är billig även i ett scenario med högre räntor och avkastningskrav.

Det är en extra risk att Pandox genom omsättningsbaserade hyresavtal har hyresintäkter som är kopplade till hotellens omsättning. Samtidigt är bolagets position som specialiserad fastighetsägare i en komplex nisch en viktig styrka.

Insiders har under 2023 börjat köpa mer aktier i Pandox. Under året har nio olika insynspersoner köpt aktier för totalt 4,0 Mkr i bolaget varav VD köpt för cirka 1,0 Mkr. Inga försäljningar har gjorts.

Med ett P/E-tal som ligger under 15 även vid 5% snittränta ser vi aktien som köpvärd på de här nivåerna.